Клинбиз | Клининговая компания в Нижнем Новгороде | Цены на клининговые услуги и уборку

Ликвидность | Экономические термины

ЛИКВИДНОСТЬ (от лат. liqidus — жидкий, текучий) — способность предприятия своевременно выполнять свои денежные обязательства, прежде всего погашать долги. Зависит от соотношения размеров задолженности и ликвидных средств, находящихся в распоряжении предприятия на конкретный момент. К ликвидным средствам предприятий относят наличные денежные средства, остатки на текущих счетах в банках, легко реализуемые ценные бумаги и элементы оборотного капитала. Неспособность предприятий своевременно производить платежи и погашать свои долговые обязательства свидетельствует о нарушении нормального производственного цикла, трудностях реализации, неблагоприятной конъюнктуре рынка соответствующей продукции. Недогрузка производства или трудности сбыта заставляют предприятие прибегать к чрезмерным кредитам, что ухудшает его ликвидность. Управление ликвидностью предприятия предполагает нахождение экономически оправданного баланса между величиной активов, находящихся в высоколиквидной форме (кассовой наличности, на текущих счетах в банках, коммерческих векселях, поддающихся немедленному учету, и т. п.), но, как правило, не приносящих дохода, и величиной доходных финансовых активов, которые обладают недостаточной ликвидностью (например, акции других предприятий), которые не могут быть быстро мобилизованы, т. е. превращены в ликвидные средства. Ликвидность банков имеет свои особенности. Она состоит в способности банка обеспечивать бесперебойное и своевременное выполнение своих финансовых обязательств перед вкладчиками и кредиторами, что зависит от степени текущей сбалансированности активов и пассивов банка, прежде всего от сбалансированности сроков размещения его активов и привлечения пассивов. Это обеспечивается компетентностью управления ликвидностью, а также состоянием конъюнктуры экономической, спросом на кредит, возможностью привлекать вклады. Международная валютная ликвидность определяется как возможность отдельной страны, а также совокупности стран бесперебойно оплачивать свои внешние обязательства приемлемыми платежными средствами. Для многих государств периодически возникает проблема нехватки платежных средств, годных для погашения их международных обязательств, прежде всего резервов свободно конвертируемых валют. Решению этой проблемы способствует кредитная деятельность Международного валютного фонда и Всемирного банка, а также создание МВФ нового вида ликвидных активов — СДР, которые были призваны увеличить общую массу международной ликвидностью.

Словарь экономических терминов

* Термины и понятия располагаются в алфавитном порядке

Что такое ликвидность в экономике? | Ликбез инвестора

Возможность быстрой продажи актива по стоимости, близкой к рыночной, называется ликвидностью. Чем легче совершить его обмен на наличные денежные средства, тем более высокой ликвидностью он обладает. Так, ликвидность заводского производственного оборудования считается низкой, так как реализовать его в короткие сроки и по реальным рыночным ценам почти невозможно.

Самая высокая ликвидность у денег. Их нет необходимости менять на самих себя, но купить за них можно все что угодно. Поэтому деньги считаются самоликвидными или абсолютно ликвидными. Поскольку и деньги, и заводское оборудование, и иное имущество с финансовой точки зрения принято называть активами, то далее мы будем рассматривать такое понятие, как ликвидность активов или даже ликвидность компании, владеющей этими активами.

С какой целью производят оценку ликвидности активов компании

Оценку ликвидности активов компании выполняют, чтобы подтвердить платежеспособность фирмы и возможность покрыть имеющиеся долги за счет своего имущества.

Когда склады компании полны товарами, а на счетах присутствуют большие суммы денег, с нее реже требуют предоплату и легче предоставляют кредитование в банках, потому что есть гарантия последующих расчетов.

И наоборот, если счета пусты, а все имущество составляют развалины фабричных зданий в промзоне, то фирма близка к банкротству и не сможет выполнить свои долговые обязательства.

Разновидности и характеристики ликвидности

Чтобы проанализировать способность фирмы вовремя расплачиваться по счетам, вычисляют специальный коэффициент ликвидности, пользуясь информацией из балансовой отчетности. В результате получают данные, позволяющие понять, как соотносится оборотный капитал фирмы и ее долговое обременение.

Выделяют три вида ликвидности — текущую, быструю и абсолютную. Все из них характеризуется своими коэффициентами.

Расчет текущей ликвидности

Эту характеристику называют коэффициентом покрытия. Ее вычисляют, как отношение активов, находящихся в обороте, к имеющимся на данный момент пассивам (кратким долговым обязательствам). Способ расчета представлен справа:

Этот индикатор демонстрирует способность компании к погашению своих текущих долгов с использованием лишь активов, находящихся в обороте. Чем больше его значение, тем крепче платежеспособность, а значит, и ликвидность активов компании. Когда данный коэффициент ниже 1,5, это означает, что фирма не способна в срок расплатиться с партнерами. Приемлемым значением является 2.

Вычисление быстрой ликвидности

Эта характеристика вычисляется, как соотношение текущих высоколиквидных активов к краткосрочным долгам. Запасы производственных материалов не рассматриваются в качестве такого имущества, так как их быстрая реализация всегда убыточна. Формулу расчета показателя смотрите ниже:

Ориентируясь на показатель, можно оценить возможность компании рассчитаться по текущим обязательствам перед партнерами, если возникнут непредвиденные осложнения. В идеале он должен принимать значения больше 1.

Расчет абсолютной ликвидности

Для его вычисления находят сумму краткосрочных инвестиций и денег, находящихся на счетах фирмы в банках. Полученное значение делят на объем имеющихся в данный момент обязательств. Вычисления производят также как при оценке быстрой ликвидности, за исключением сумм дебиторской задолженности. Формула показана справа. Нормой будет считаться значение 0,2 и выше.

Виды ликвидности по сферам деятельности

Ликвидность компании

Это понятие показывает, как долговые обязательства фирмы соотносятся с имеющимися ликвидными активами. Иными словами, в какой срок предприятие может расплатиться по счетам. Иногда слова «платежеспособность» и «ликвидность» имеют одинаковый смысл.

Собственность, реализовать которую по рыночной цене возможно в кратчайшие сроки, является ликвидной. Она в свою очередь бывает оборотной и необоротной.

Активы, приносящие фирме прибыль не менее года, считаются оборотными. Это может быть все, что применяется в производственном процессе или позволяет рассчитываться с партнерами — вложения на срок до двенадцати месяцев, краткосрочные дебиторские долги, сырьевые материалы и денежные средства.

Имущество, приносящее прибыль более года, считается необоротным активом. К нему можно причислить долгосрочные инвестиции, производственное оборудование, недвижимость и запатентованные технологии и разработки.

Ликвидность оборотных активов компании всегда выше, чем у необоротных.

По степени ликвидности активы также можно разделить на 4 категории:

• А1 — самые ликвидные — инвестиции на короткий срок и наличные деньги.
• А2 — имущество, подлежащее быстрой продаже — кратковременная дебиторская задолженность.
• А3 — то, что нельзя реализовать быстро — долгосрочные дебиторские долги, налоговые отчисления на добавленную стоимость, резервы материалов.
• А4 — собственность, которую сложно продать, считающаяся необоротной.

На балансе каждой компании есть еще и пассивы. Они включают в себя кредитные займы, полученные в банках, а также акционерный и уставной капитал фирмы. В зависимости от срочности погашения задолженности пассивы также бывают четырех категорий:

• П1 — выплаты по кредитам и другие, не терпящие отлагательств обязательства.
• П2 — долги по дивидендным выплатам акционерам, кредитная краткосрочная задолженность и иные пассивы краткосрочного характера.
• П3 — кредитная задолженность и пассивы долгосрочного характера.
• П4 — резервные суммы для предстоящих платежей и будущих расходов, ожидаемая прибыль и другие пассивы, обладающие относительной устойчивостью.

Балансовая ликвидность

Она характеризует способность компании к исполнению своих обязательств за счет имеющихся денежных средств. Время реализации активов при этом должно быть не больше времени погашения долгов. Расчет этого показателя выполняют, находя отношение объема долга к стоимости реализации ликвидных активов.

Баланс обладает абсолютной ликвидностью при соблюдении следующих условий отношения активов к пассивам, как показано справа. Сравнение первой и второй категории активов, а также первой и второй категории пассивов дает возможность оценить текущие показатели ликвидности.

Если же соотнести А3 с А4 и П3 с П4, то можно понять, насколько ликвидной будет компания в перспективе и предсказать степень ее платежеспособности, сравнив будущие доходы и расходы.

Банковская ликвидность

Под этой условной характеристикой понимают способность кредитной организации выплатить вкладчикам проценты по депозитам. При кредитовании частных лиц и бизнеса объем денег в банке уменьшается, что отрицательно влияет на его ликвидность.

Для поддержания надлежащей ликвидности банк должен обладать достаточным количеством резервных активов, в качестве которых не всегда выступают финансовые инструменты. Часть денежных средств, как правило, вложена акции и облигации, которые возможно быстро реализовать. Этот аспект функционирования кредитных организаций строго контролируется Российским Центробанком.

Дополнительно, банк может владеть необоротными низколиквидными активами, такими как офисная и автомобильная техника, недвижимость и т.д.

Рыночная ликвидность

Свойством ликвидности обладают не только фирмы и банковские учреждения, но и рынки. Например, рынок услуг, фондовый рынок и т.д. Высоколиквидным может считаться тот рынок, на котором объем заключаемых сделок будет постоянным при небольшом спреде между стоимостью продаж и приобретений. Само количество контрактов должно быть велико, чтобы не влиять на стоимость услуг и товаров.

Индикатором рыночной ликвидности служит показатель под названием «churn» (перемешивание). Он показывает взаимное соотношение общей суммы проведенных сделок и стоимости в действительности отправленных товаров или предоставленных услуг. Рыночная ликвидность достигается, когда значение этого коэффициента более 15.

Ликвидность ценных бумаг

Показатель характеризуется разницей между стоимостью приобретения и стоимостью последующей продажи, а также общей суммой торговых сделок с облигациями или акциями. При этом, чем больше проведено торговых сделок, тем ниже становится спред и больше ликвидность.

Акции или облигации считаются ликвидными, если существует возможность их быстрой продажи и покупки в большом количестве без большой разницы в стоимости. Низколиквидные ценные бумаги обладают противоположными свойствами.

Ликвидность денежных средств

Сохранение покупательной способности той или иной валюты и возможность свободного ее использования в качестве средства платежей называется ликвидностью денег. В странах с высокими экономическими показателями деньги почти всегда являются ликвидными.

Снижение денежной ликвидности обусловлено инфляционными процессами с ростом стоимости потребительских и иных товаров, а также уменьшением покупательной способности национальных денег.

Ликвидная и неликвидная недвижимость

Ликвидными считаются объекты недвижимости, на которые есть большой спрос, и их можно легко реализовать. В целом, недвижимость считается менее ликвидной, чем наличность, акции, облигации и запасы товаров компании. Быстрая ее продажа затруднительна. Необходимо предварительно оценить объект, найти покупателя и оформить сделку. На все это уходит много времени, а предложенная цена часто бывает меньше рыночной.

Цена объектов недвижимости подвержена влиянию внешних причин, таких как наличие и дальнейшее развитие инфраструктуры района, присутствие рядом предприятий, влияющих на экологию и т.д.

Вопреки всему этому, недвижимость не является низколиквидным активом. Инвестиции в недвижимость всегда обеспечивают большую безопасность и доходность в сравнении с банковскими депозитами.

Оценка ликвидности

Из бухгалтерского баланса можно узнать, насколько платежеспособной является компания. Если балансовая отчетность является ликвидной, то ликвидностью обладает и сама фирма. Для анализа способности фирмы платить по счетам всегда изучают баланс.

Что влияет на ликвидность?

Ликвидность предприятия определяется количеством ликвидных активов в его собственности. Здесь не достаточно резервов быстрореализуемых товаров, хранящихся на складе, наличия краткосрочных инвестиций и денег на счетах в банках. Необходим так называемый уставной фонд. Инвестиционные вложения должны быть диверсифицированы, чтобы исключить опасность снижения их стоимости из-за состояния отдельных сегментов рынка.

Ликвидность активов компании зависит и от внутренних причин — репутации фирмы, структуры и принципов управления. Эта информация отсутствует в бухгалтерском балансе. Ознакомиться с ней можно, изучив финансовые отчеты и уставные документы. Имидж предприятия может формироваться под влиянием происков конкурентов, экспертной аналитики, отзывов клиентов и публикаций в средствах массовой информации.

Как повысить ликвидность?

Компания может стать более ликвидной, если сделать ее активы качественными — уменьшить кредитную составляющую, поднять доходность и нарастить оборотный капитал. Важным влияющим фактором считается уровень дебиторской задолженности. Для его снижения часто подписывают с должниками договор цессии (уступка прав требования или прав собственности), для передачи дебиторских долгов третьей стороне.

ЛИКВИДНОСТЬ liquidity

---

ЛИКВИДНОСТЬ (liquidity) — мера того, насколько быстро и полно можно обменять какой-либо актив на наличные деньги (банкноты и монеты), чтобы использовать его как средство платежа. Денежные активы (см. деньги) являются наиболее ликвидными, так как они принимаются повсеместно в качестве средства обмена. Долгосрочные и весьма специфичные активы, такие как оборудование, наименее ликвидны, так как они могут быть обращены в деньги лишь после того, как найдётся покупатель, готовый заплатить за данный актив известную сумму.

 

 

 

ЛИКВИДНЫЙ АКТИВ (liquid asset) — денежный актив (например, наличные деньги), который может использоваться непосредственно как средство платежа.

См. деньги, определения предложения денег, предпочтение ликвидности.

 

 

ДЕНЬГИ (money) — актив, который повсеместно принимается как средство обмена. Отдельные товары и услуги и другие физические активы оцениваются в денежном выражении и обмениваются с использованием денег как всеобщего эквивалента, тогда как при бартере одно благо обменивается непосредственно на другое. Использование денег в качестве средства платежа позволяет экономике производить больший объём выпуска, так как даёт возможность специализации в производстве и сокращает время, затрачиваемое продавцами и покупателями на организацию сделок. Другие важные функции денег — использование их как средства сбережения или сохранения покупательной способности (деньги могут сберегаться в течение некоторого периода времени и употребляться для финансирования будущих платежей), меры отсроченных платежей (деньги используются как общепринятый измеритель будущих поступлений и платежей по контрактам) и как счётной единицы статистики (для измерения и регистрации ценности товаров и услуг, например валового национального продукта, за некоторый временной период).

См. законное платёжное средство, П.И.Гребенников. Макроэкономика (электронный учебник), П.И.Гребенников. О регулировании количества денег в обращении, Петр Ильич Гребенников. Экономика. 2019

 

Современная денежная теория (Modern Monetary Theory)

«Современная денежная теория» — неортодоксальная макроэкономическая теория, в соответствии с которой полная занятость и контролируемая инфляция обеспечиваются за счет изменения объемов государственных расходов, финансируемых продажей государственных облигаций Центральному банку страны. (П.И.Гребенников)

 

СПРОС НА ДЕНЬГИ ИЗ ПРЕДОСТОРОЖНОСТИ (precautionary demand for money) — спрос на денежные остатки (см. деньги), которые могут потребоваться при непредвиденных обстоятельствах, например при потере заработка из-за болезни. Количество денег, сохраняемое для таких целей, зависит от уровня дохода и расходов. Спрос на деньги из предосторожности в совокупности с трансакционным спросом на деньги (т. е. деньги, которые расходуются на текущее потребление товаров и услуг) и спекулятивным спросом на деньги (т. е. деньги, хранимые для покупки облигаций в ожидании их подешевления), формируют график спроса на деньги.

 

См. предпочтение ликвидности, график «ликвидность—деньги» (LM), П.И.Гребенников. Макроэкономика (электронный учебник), Петр Ильич Гребенников. Экономика. 2019

 

СРЕДСТВО СБЕРЕЖЕНИЯ (store of value) — функция денег, позволяющая людям хранить деньги для финансирования будущих покупок благ или активов без потери покупательной способности за определённое время. Вообще говоря, любой актив, который можно сберегать и обращать в деньги по цене, равной цене его покупки, является потенциальным средством сбережения. Тем не менее в период инфляции покупательная способность денег падает, что подрывает их функцию как средства сбережения и увеличивает сравнительную привлекательность недвижимости, номинальная ценность которой возрастает вместе с инфляцией.

 

СРЕДСТВО ОТСРОЧЕННОГО ПЛАТЕЖА (standard of deferred payment) — функция денег, позволяющая людям определять величину будущих поступлений и платежей при заключении контрактов.

 

СРЕДСТВО ОБМЕНА (medium of exchange) — функция денег, позволяющая людям назначать цены на товары и услуги и обменивать их, используя деньги как всеобщий эквивалент, а не обменивая непосредственно один товар на другой (как при бартере).

 

СЧЁТНАЯ ЕДИНИЦА, или ЕДИНИЦА ИЗМЕРЕНИЯ (unit of account) — функция денег, которая дает людям возможность использовать деньги для измерения и регистрации ценности товаров и услуг, а также сделок с ценными бумагами. Счётная единица может иметь физическую форму, например валюта, или может быть нематериальным учетным активом, таким как специальные права заимствования и европейская расчётная единица.

 

СЧЁТНАЯ ЕДИНИЦА (numeraire) — денежная единица, в которой выражаются международные сделки с товарами, услугами и ценными бумагами. Например, доллар США используется в качестве счётной единицы в торговле нефтью, специальные права заимствования используются как счётная единица финансовых сделок международного валютного фонда, а в европейской расчётной единице выражаются финансовые сделки, осуществляемые в рамках европейской валютной системы.

 

ОПРЕДЕЛЕНИЯ ПРЕДЛОЖЕНИЯ ДЕНЕГ (money supply definitions) — определения предложения денег, понимаемых в «узком» и «широком» смысле. «Узкие» определения включают в себя только активы с высокой ликвидностью (т. е. активы, которые могут быть использованы непосредственно для финансирования сделок, например банкноты и монеты). «Широкие» определения включают также остальные, менее ликвидные активы, но тем не менее важные для финансирования расходов (например, ряд депозитов строительных обществ для использования их в сделках, должны быть предварительно изъяты, а затем «конвертированы» в банкноты и монеты). См. схему (источник: Bank of England Quarterly Bulletin, June 1992).

 

См. также:

П.И.Гребенников. О регулировании количества денег в обращении 

П.И.Гребенников. Макроэкономика (электронный учебник), Петр Ильич Гребенников. Экономика. 2019

 

ЗАКОННОЕ ПЛАТЁЖНОЕ СРЕДСТВО (legal tender) — часть предложения денег данной страны, являющаяся узаконенным всеобщим средством платежа за товары, услуги и погашения долгов, наличные деньги (банкноты и монеты), выпущенные государством, удовлетворяют этому требованию. В то же время продавец имеет законное право не принимать в качестве оплаты чек, выписанный по банковскому вкладу.

 

См. монетный двор.

 

 

МОНЕТНЫЙ ДВОР

(mint) — организация, которая имеет исключительное право производить и тиражировать банкноты и монеты согласно инструкциям руководящих денежно-кредитных учреждений. В Великобритании эту функцию выполняет Королевский монетный двор.

 

 

НАЛИЧНЫЕ ДЕНЬГИ (currency) — банкноты и монеты, выпускаемые руководящими денежно-кредитными учреждениями, которые формируют часть денежной массы.

 

 

ПРЕДЕЛЬНАЯ ПОЛЕЗНОСТЬ ДЕНЕГ (marginal utility of money) — возрастание степени удовлетворения (полезности), достигаемое индивидом при расходовании дополнительной единицы денег на приобретение товаров и услуг.

 

 

Поиск терминологии, биографических материалов, учебников и научных работ на сайтах Экономической школы:

Вернуться

Координация материалов. Экономическая школа

О чем говорит денежная ликвидность в экономике?

Что представляет собой денежная ликвидность в экономике?

Денежная ликвидность в экономике часто упоминается в качестве термина. Давайте узнаем, что он означает и в каких сферах применяется. Происхождение термина относит нас к латинскому liquidus («жидкий», «текущий»). В экономике он применяется по отношению к активу и означает, что товар имеет спрос, что он может быстро продаться по рыночной цене или близкой к ней. Иными словами – ликвидность товара означает, что его можно обратить в деньги.

Денежная ликвидность в экономике и другие виды ликвидности

Ценности могут быть высоко- или низко ликвидными, а также неликвидными вообще. Чем проще в теории и на практике можно обменять ценность на деньги (продав не по дешевке, а по его полной стоимости) – тем выше показатель его ликвидности. Для товара ликвидность – это способность быть быстро распроданным по реальной цене, без демпинга и скидок.

● Что такое ликвидность компании (предприятия)?
Чтобы сделать выводы о материальном благосостоянии предприятия, эксперты смотрят на два его качества – платежеспособность и ликвидность. О ликвидности предприятия могут свидетельствовать денежные показатели, которые получают из расчетов отчетности предприятия. Иными словами, если предприятие может погашать свои задолженности, не влезая для этого в дополнительные долги – оно является ликвидным.

● Ликвидность рынка
Как определить, является ли рынок хоть сколько-нибудь ликвидным? Следует внимательно изучить динамику сделок на выбранном рынке. Повышенную ликвидность рынку присваивают, если на нем часто заключаются сделки купли-продажи с маленькой разницей в стоимости спроса и предложения. Хотя каждая отдельная сделка не может повлиять на стоимость товара и ликвидность рынка в целом, суммарно и в большом количестве они и формируют этот показатель.
Для рынков придумали английский термин «чёрн» (churn). Он обозначает то, как соотносятся между собой объёмы контрактов, заключаемых игроками на рынке (открытые позиции) и стоимость реальных объемов товаров, которые были поставлены по этим контрактам с определенной торговой площадки. Принято считать, что если чёрн составляет более 15, то рынок является ликвидным.

● Ценные бумаги
Сделки с ценными бумагами проводятся по двум принципам – котировочному и рыночному. В первом случае игрок выставляет свои собственные заявки на покупку или продажу, и сам указывает стоимость. Если сделка проводится по рыночному принципу, то заявки выставляют для немедленного исполнения по текущим ценам спроса или предложения. Благодаря котировочным заявкам строится моментальная ликвидность рынка. Торговая ликвидность формируется при помощи как раз-таки рыночных заявок.

● Ликвидность денег
Ликвидность денег определяется тем, можно ли их использовать как платежное средство без изменения их себестоимости. Деньги имеют высочайшую ликвидность в рамках определенной экосистемы. Но всегда ли можно использовать денежный актив по назначению, обменяв на товары? Далеко не всегда. К примеру, у центральных банков разных государств есть определенные требования к материальному резерву, который нельзя тратить. Увеличение или снижение рамок этого резерва напрямую влияют на ликвидность денежных средств.

концептуальные аспекты формирования, измерения и управления – тема научной статьи по экономике и бизнесу читайте бесплатно текст научно-исследовательской работы в электронной библиотеке КиберЛенинка

ISSN 2311-8709 (Online) Денежно-кредитное регулирование

ISSN 2071-4688 (Print)

ГЛОБАЛЬНАЯ ЛИКВИДНОСТЬ: КОНЦЕПТУАЛЬНЫЕ АСПЕКТЫ ФОРМИРОВАНИЯ, ИЗМЕРЕНИЯ И УПРАВЛЕНИЯ

Ирина Анатольевна РЫКОВА

кандидат экономических наук, доцент кафедры финансов и кредита,

Орловский государственный университет экономики и торговли, г. Орёл, Российская Федерация [email protected]

История статьи:

Принята 19.08.2016 Принята в доработанном виде 02.09.2016 Одобрена 16.09.2016

УДК 336.74

JEL: Е52, Е58, F33, F34

Ключевые слова: глобальная ликвидность, официальная и частная ликвидность, непрофильный финансовый сектор, монетарная политика, международные финансовые организации

Аннотация

Предмет. В условиях нарастания кризисных явлений и глобальной неустойчивости в мировой экономике актуализировались вопросы измерения и управления так называемой глобальной ликвидностью, неконтролируемый рост которой может нарушить причинно-следственные связи в монетарной сфере и спровоцировать новые потрясения как в финансовом, так и в реальном секторе.

Цели. Выработка адекватных подходов к концепции глобальной ликвидности, методике ее измерения и создания на этой основе действенных механизмов ее управления на международном уровне.

Методология. Использование общенаучных методов и приемов (научная абстракция, индукция и дедукция, синтез, элементы статистического анализа, сравнительный и сопоставительный анализ) для оценки механизма формирования глобальной ликвидности, а также количественного измерения официальной и частной ликвидности. Результаты. Системный анализ исследований вопросов глобальной ликвидности на уровне международных финансовых структур и в научной среде показал: отсутствие общепризнанного единого определения глобальной ликвидности; снижение роли официальных монетарных рычагов и повышение влияния частной ликвидности в условиях финансиализации мировой экономики; неадекватность количественной оценки «непрофильного сектора» глобальной ликвидности в развитых и формирующихся экономиках.

Выводы. В условиях высокой размытости процессов формирования глобальной ликвидности и неопределенности подходов по ее измерению в рамках отдельных экономик должна возрасти роль авторитетных международных финансовых организаций, которым необходимо концентрировать всю информацию национальных монетарных властей и прогнозировать на этой основе изменение объемов денежных и финансовых активов для раннего обнаружения кризисных явлений.

© Издательский дом ФИНАНСЫ и КРЕДИТ, 2016

Мировое экономическое пространство претерпевает сегодня значительные изменения ввиду меняющейся геополитической ситуации и формирования нового миропорядка. Глобальная экономика сейчас в шесть раз больше, чем была полвека назад, и в течение этого периода она росла ежегодными темпами в 4%. Однако наиболее заметный скачок можно наблюдать в объеме международных финансовых потоков. По данным МВФ, совокупные финансовые активы в мире за 40 лет выросли почти в 280 раз — с 250 млрд долл. США в 1970 г. до почти 70 трлн долл. США в 2010 г. [1]. За этот же период мировая экономика познала около 400 финансовых кризисов, которые вели к существенным сбоям в экономическом росте. Роль финансового капитала стала определяющей для состояния реального сектора экономики и общественного развития в целом.

В связи с этим в последнее время актуализировались вопросы измерения и управления так называемой глобальной

ликвидностью, которая оказалась в фокусе общественно-экономических дебатов в период разрастания кризисных процессов 2008 г. Сегодня общепризнанным стал тот факт, что важнейший источник современных кризисных явлений кроется в области монетарной политики. Ускорение роста глобальной задолженности на фоне проводимой большинством развитых стран политики «дешевых денег» и эмиссии гигантских объемов денежной массы, продолжавшейся много лет, привело к ее избыточности и нарушило привычные причинно-следственные связи в монетарной сфере. Это во многом и спровоцировало в 2008 г. мировой финансовый кризис, переросший в глобальную экономическую неустойчивость.

Данная тема приобрела огромное значение для международной финансовой стабильности, и ее изучению было уделено пристальное внимание как со стороны официальных структур и международных исследовательских институтов

(Банк международных расчетов, МВФ, Европейский центральный банк), так и авторитетных мировых экономических изданий (The Economist, Well’s Capital Management) и ведущих зарубежных и отечественных ученых (D. Domanski, B. Mandelbrot, S. Eickmeier, J. Caruana, J.M. Sousa, A. Zaghini, R. Ruffer, L. Stracca [2-5], С.М. Дробышевский, А.Д. Смирнов, М.И. Столбов и др. [6-8]).

Однако в текущих условиях, характеризующихся замедлением темпов роста мировой экономики и высокой неопределенностью, встал вопрос о том, как перезапустить механизмы стимулирования экономического роста и оживить мировое производство. При этом речь идет о тех же самых монетарных рычагах и эмиссионной политике центральных банков, которые, по сути, и определяют масштабы глобальной ликвидности. Особую сложность составляет то, что сегодня весьма существенны различия денежно-кредитных условий в основных мировых экономиках, в связи с чем асинхронные изменения в денежно-кредитной политике США, Европы и Японии могут спровоцировать продолжение волатильности.

В то же время в экономических источниках не существует общепризнанной единой трактовки глобальной ликвидности, и подобная неопределенность может привести к нео бо снованным и потенциально дестабилизирующим общественно-экономическим инициативам.

Ликвидность как таковая является многогранным понятием, и в общем виде под ней подразумевается «легкость или доступность финансирования». В традиционной интерпретации на макроуровне ликвидность предполагает некий объем денежных средств в той или иной форме, вливаемых в экономику монетарными властями.

Однако в процессе эволюции современного финансового мира понятие ликвидности далеко вышло за рамки его классической трактовки. В связи с этим в условиях высокой мобильности денежного и финансового капитала к глобальной ликвидности нельзя подходить так, как это было несколько десятилетий назад.

Сегодня данным вопросам посвящены многочисленные исследования на уровне международных финансовых структур и в научной среде. Так, например, Международный валютный фонд изучает взаимозависимость глобальной ликвидности и глобальной экономической

активности [9]. Банк Англии разрабатывает тему глобальной ликвидности и ее влияния на финансовую стабильность в контексте мирового финансового кризиса 2008 г. [10]. Эксперты Базельского комитета рассматривают понятие глобальной ликвидности с точки зрения совокупного трансграничного кредитования через банковский сектор1.

Однако несмотря на столь масштабный подход к проблемам количественной оценки и регулирования глобальной ликвидности, на сегодняшний день даже сам термин «глобальная ликвидность» еще до конца не вошел в научный лексикон.

Таким образом, в современных реалиях представляется очевидной необходимость выработки адекватных подходов к концепции глобальной ликвидности, методике ее измерения и создания на этой основе действенных механизмов управления ею на международном уровне.

Для обоснования указанного тезиса следует обратиться прежде всего к имеющимся на сегодня научно-практическим наработкам в данной области.

В частности, в рамках исследований, проведенных Банком Англии, подчеркивается существенное различие между так называемой официальной ликвидностью, которая создается в государственном секторе, и частной ликвидностью, образующейся, соответственно, в частном секторе.

Официальная ликвидность формируется посредством действий монетарных властей, когда центральные банки в рамках своих регулярных денежных операций создают ликвидность в национальной валюте. Кроме того, официальная ликвидность существует и в традиционной форме валютных резервов. В качестве инструмента мобилизации официальной ликвидности рассматриваются также так называемые своп-линии между центральными банками и специализированные технические средства международных финансовых организаций, такие как, например, программы МВФ или специальные права заимствования (SDR).

В стабильных условиях центральные банки играют достаточно пассивную роль в процессе формирования ликвидности и удовлетворяют

1 Повышение устойчивости банковского сектора. Базельский Комитет по банковскому надзору. Консультативный материал. URL: http://www.cbr.ru/today/ms/bn71.pdf

спрос на ликвидность по установленным процентным ставкам с применением традиционных инструментов денежно-кредитной политики [11]. Активно же монетарные власти включаются в регулирование ликвидности только на этапе кризиса. Центральные банки создают деньги «повышенной эффективности», что находит отражение в механизме денежного

мультипликатора и ведет к расширению кредитной

» 2

активности внутри отдельной страны .

Кроме того, международные финансовые организации оказывают помощь национальным банковским системам в виде программ помощи МВФ и других международных финансовых институтов, а также путем предоставления специальных прав заимствования. Эти инструменты могут значительно расширить объемы официальной международной ликвидности [12]. Однако на развитых рынках в условиях свободного перелива капитала национальные центральные банки мерами денежно-кредитного регулирования экономики способны удержать уровень ставок только внутри отдельной страны и могут частично терять контроль над объемами внутреннего кредитования, когда экономические агенты (крупные банки, финансовые и нефинансовые корпорации) выходят на внешние рынки.

В связи с этим определяющую роль в процессе формирования ликвидности играют частные инвесторы. Понятие частной ликвидности приобрело свою значимость в концепции глобальной ликвидности по причине повышения мобильности капитала на международном уровне и усиления процессов интеграции финансовых рынков. Сегодня частную ликвидность формируют различные финансовые институты в таких сегментах, как рынок ценных бумаг, банковский рынок и рынок деривативов.

В настоящее время поведение финансового сектора является ключевым фактором, определяющим глобальную ликвидность, в силу своей способности оказывать трансграничное воздействие на международные экономические процессы [13]. Именно от частных инвесторов -их финансового состояния, сферы интересов, склонности к риску, потребностей в ресурсах -зависят объемы международного кредита и операций на мировых рынках капитала. При этом с точки зрения влияния на финансовую

2Алехин Б.И. Кредитно-денежная политика: учеб. пособие для студентов вузов. 2-е изд., пер. и доп. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2012. 135 с.

стабильность частная ликвидность

характеризуется определенными признаками.

Во-первых, частная ликвидность высокомобильна и может выходить за пределы национальных рынков. Многие частные финансовые учреждения создают ликвидность не только внутри страны, но и за рубежом с помощью операций между резидентами в различных юрисдикциях и/или в разных валютах. Эти эффекты могут идти в двух направлениях: внутренняя ликвидность может перетекать на мировые рынки, и в то же время находиться под влиянием глобальных изменений.

Во-вторых, процессы формирования и движения частной ликвидности все активнее приобретают циклический характер. Это связано с ростом использования заемных средств частными учреждениями. В зависимости от уровня заемных средств финансовые институты могут как ослабить, так и усилить денежные стимулы, предоставляемые монетарными властями, или даже создавать подобные стимулы самостоятельно. Облегченные условия кредитования способствуют ускоренному росту кредитов, сжатию премии за риск и росту цен на финансовые активы.

В свою очередь рост цен и снижение кредитных ограничений повышают риски, а процессы финансовой интеграции и внедрения финансовых инноваций способствуют перетоку частной ликвидности на наднациональный уровень. Аналогично, когда цикл меняется, частный финансовый сектор сокращает долю заемных средств, эндогенно снижая уровень глобальной ликвидности и усиливая международные дисбалансы. Несмотря на то что объемы частной глобальной ликвидности определяются транснациональными участниками мирового финансового рынка и их возможностями перенаправить международные кредитно-финансовые потоки, потребности в переливе ликвидности в большей степени диктуются внутренними условиями национальных экономик (проводниками официальной ликвидности).

Таким образом, условия формирования глобальной ликвидности являются результатом взаимодействия трех основных факторов:

1) макроэкономические факторы, в том числе темпы экономического роста; денежно-кредитная политика и режим денежно-кредитного регулирования; валютный режим и обменный курс национальной валюты; счета операций с капиталом и состояние платежного баланса и т.д.;

2) государственное, в том числе финансовое, регулирование (дерегулирование), включая условия надзора за банками, небанковскими финансовыми институтами, финансовыми рынками;

3) рыночные финансовые факторы, которые определяют поведение участников финансового рынка (степень финансовой интеграции в мировую экономику, уровень развития финансовых рынков, объемы использования финансовых инноваций и степень их влияния на поведение национальных экономических агентов, склонность к риску).

Первые два фактора непосредственно воздействуют на традиционный инструментарий центральных банков, формирующих так называемую официальную ликвидность. Макроэкономические факторы влияют на объемы перелива глобальной ликвидности, а также на установление уровня доступности местной ликвидности для нерезидентов и допустимого уровня затрат по ее привлечению, на восприятие рисков различными экономическими агентами. Денежно-кредитная политика устанавливает внутренний уровень процентных ставок, воздействует на уровень доходности внутренних финансовых операций, кроме того, она определяет динамику инфляционных ожиданий и стимулирует экономический рост. Денежно-кредитная политика может способствовать как притокам глобального кредита, так и оттокам ликвидности. Когда в открытой экономике условия для внутренних сбережений и инвестиционных проектов оказываются хуже зарубежных аналогов, капитал начинает утекать из страны.

Последний комплекс факторов вызывает появление особых финансовых инструментов и технологий, формирующих надстройку частной ликвидности. Финансовая интеграция способствует усилению трансграничных потоков финансирования и облегчает доступ участников рынка к новым финансовым продуктам в разных юрисдикциях. Степень финансовой интеграции, следовательно, воздействует на глобальную ликвидность за счет переноса внешних эффектов на экономику других стран. Кроме того, появление глобальных банков, глобальных фондов инвестиций и других высокоактивных участников международных рынков приводит к увеличению количества трансграничных операций и потенциальному росту ликвидности рынка. В то же время наблюдается эффект положительной

обратной связи, когда увеличение ликвидности рынка само привлекает новых участников [14].

Секьюритизация как инновационная техника финансирования и рефинансирования способствует формированию так называемой надстройки ликвидности не только непосредственно в финансовом, но и в материальном секторе экономики. Образование новой ликвидности способна создать сама конструкция секьюритизированной сделки, которая предусматривает трансформацию активов различной степени ликвидности в высоколиквидные активы. При этом речь может идти даже о превращении малоликвидного, не обращающегося на рынке имущества (выступавшего, например, в качестве залога по первичной кредитной сделке) в форму тех или иных финансовых инструментов денежного рынка или рынка капиталов не только национального, но и международного масштаба [15]. Использование операций секьюритизации значительно расширило возможности мировых финансовых игроков по трансформации своих балансов и привлечению значительных объемов капитала, увеличив их финансовые рычаги.

Эволюция финансовой системы, в том числе секьюритизация, в гораздо большей степени, чем эволюция денежной системы, повлияла на изменение глобальной ликвидности за счет стирания границ и различий между деньгами и долгами. Если денежная эмиссия обеспечивает нормальное обращение товаров, а выдача кредитов — это эмиссия так называемых кредитных денег, то выпуск (эмиссия) ценных бумаг в форме первичных кредитных обязательств (закладных, облигаций с ипотечным покрытием) и затем переоформление их уже во вторичные производные финансовые инструменты (гибридные, структурированные финансовые продукты) формируют последующие уровни ликвидности.

Таким образом, благодаря секьюритизации активов и использованию различных инновационных форм финансирования в мировой экономике многократно увеличились размеры вмененного долга и активизировался процесс замещения старых долгов на новые. Следствием этих явлений стало ускорение роста глобальной задолженности, усугубившееся проводимой некоторыми странами политикой «дешевых денег».

Отсюда становится очевидным тот факт, что за достаточно длительный путь развития денежной и кредитно-финансовой сферы ее роль, значение и структура кардинально изменились, а в последние десятилетия ученые говорят о процессе финансиализации экономики3. Из рядового механизма обслуживания экономических процессов финансовые рынки превратились, с одной стороны, в мощнейший драйвер современного развития экономики и общества, а с другой — в потенциальный источник кризисных явлений. При этом наибольшие угрозы сосредоточивает в себе именно неконтролируемый растущий сегмент частной ликвидности. Сегодня эта надстройка многократно превышает уровень базисной официальной ликвидности4. Однако существует множество разночтений ее количественной оценки даже на уровне международных финансовых структур, не говоря уже о национальных особенностях классификации и подсчета денежных и финансовых активов, а также публикации подобных сведений в открытых источниках.

По данным МВФ, рассчитанным для четырех ведущих мировых экономик (G4 economies) — зона евро, Япония, Соединенное Королевство, Соединенные Штаты Америки, — общая ликвидность (Total G4 Liquidity) определяется как сумма базовых и непрофильных обязательств финансового сектора5. При этом базовая (основная) ликвидность, по сути, представлена «широкими деньгами» или денежным агрегатом M3 и определяется как общий объем депозитов резидентов в коммерческих банках и других депозитных финансовых институтах. Соответственно, так называемая непрофильная ликвидность определяется как сумма депозитов нерезидентов в коммерческих банках.

Глобальная ликвидность в номинальном выражении выросла более чем в два раза с 1999 г. (рис. 1) [16]. При этом две трети роста обеспечила непрофильная ликвидность, или в терминологии МВФ — «теневой сектор финансово-банковских услуг».

3 Рыкова И.А., Гопайдо И.М. Финансиализация как основная тенденция развития современной мировой экономики // Problemi attuali dell economia. Conferenza internazionale scientifica (Roma-Rimini 20-27 aprile 2011). C. 95-98.

4 Гринберг Р.С. Нам осталось 5-7 лет. Примитивная экономика может умереть и без всякого кризиса. Из выступления на круглом столе, организованном «Новой газетой» // Новая газета. 2008. № 85. С. 15.

5 Global Liquidity — Concept, Measurement and Policy Implications. Bank for International Settlements. CGFS Papers, 2011. Available at: http://www.bis.org/publ/cgfs45.pdf

Вплоть до финансового кризиса именно этот сектор являлся основным драйвером формирования глобальной ликвидности, поскольку в нем максимально проявляется эффект рычага. В результате проведенных исследований МВФ был сделан вывод о том, что поскольку глобальная ликвидность имеет проциклический характер, возрастая в фазе экономического подъема и сжимаясь в кризисные периоды, то отслеживание динамики изменений «непрофильного сектора» может дать полезную информацию о развитии ситуации в финансовой сфере в целом и последствиях такого развития для реальной экономики.

Однако главную сложность в этом контексте, на наш взгляд, представляет проблема адекватной количественной оценки так называемого непрофильного сектора (в интерпретации МВФ) или, что более отвечает структуре глобальной ликвидности, — оценки частной ликвидности. Для сравнения можно привести введенную в свое время МВФ практику представления данных по международным резервам и ликвидности в иностранной валюте, предписываемую категорией Специальных стандартов на распространение данных (ССРД), к которым различные страны могут присоединяться на добровольной основе

[17].

Речь идет о предоставлении информации об официальных активах стран в иностранной валюте и обязательствах официальных органов в иностранной валюте, которая была призвана повысить подотчетность национальных регуляторов о проводимых ими мерах денежно-кредитной политики и подверженности рискам, а также более своевременной корректировке такой политики и ограничению неблагоприятных эффектов в периоды финансовых потрясений.

Повышение прозрачности данных должно было способствовать лучшему прогнозированию возникающих потребностей различных стран, а также формировать более точное представление об уязвимости отдельных регионов и о возможных международных последствиях, тем самым ограничивалась неопределенность и связанная с ней неустойчивость на финансовых рынках.

Инициативы в отношении подобных стандартов были созданы в середине 1990-х гг. в целях повышения степени прозрачности сведений государств и содействия развитию надежных статистических систем. Необходимость в сборе и распространении такой информации была

обусловлена глобализацией финансовых рынков и финансовых нововведений, а также стала очевидной в результате финансовых кризисов в середине 1990-х гг., а затем и в конце 2000-х гг., в которых, как считается, свою роль сыграли и недостатки в области информации, поскольку слабости и диспропорции финансовой системы оставались скрытыми.

В частности, во многих странах отсутствовала открытая информация о забалансовых операциях официальных органов с производными финансовыми инструментами; неполными были данные об активах, предоставленных в залог; неадекватной была информация о депозитах, размещенных в слабых в финансовом отношении отечественных банках и их иностранных филиалах и т.д.

Безусловно, работа по устранению информационных разрывов, проведенная Банком международных расчетов, Форумом по проблемам финансовой стабильности, МВФ и другими международными органами, способствовала повышению качества собираемых данных, однако, как показала практика, оказалась недостаточно эффективной с точки зрения прогнозирования и преодоления глобальных кризисных процессов.

В конце 2014 г. для содействия в устранении пробелов в информации, выявленных во время глобального кризиса, более высокие стандарты экономических и финансовых статистических сведений были заложены в Специальный стандарт распространения данных плюс (ССРД-плюс)6. Он включает стандарты по девяти дополнительным категориям информации по различным секторам экономики, которые заинтересованная страна обязуется полностью соблюдать к концу 2019 г. Нововведения, коснувшиеся сведений по небанковским финансовым институтам, а также различным видам производных ценных бумаг, бесспорно, способствуют повышению прозрачности и открытости информации, особенно для стран, имеющих системно значимые финансовые секторы.

Однако финансовые инновации не везде получили такое развитие, как в США и Европе, поэтому в настоящее время многие национальные финансовые системы находятся на разных стадиях экономического развития, а значит не в полной

6 The Special Data Dissemination Standard Plus. Guide for Adherents and Users, 2015, IMF.

Available at: http://www.imf.org/external/pubs/ft/sdds/guide/plus /2015/sddsplus15.pdf

мере способны обеспечить необходимый охват и предоставление данных по активам и обязательствам частного сектора. В связи с этим странам с формирующимися рынками еще потребуются значительные усилия по выстраиванию собственной системы идентификации, измерения и учета финансовых активов, особенно в секторе так называемых финансовых инноваций.

В силу высокой размытости процессов формирования глобальной ликвидности и неопределенности подходов по ее измерению в рамках отдельных экономик весьма сложным является и механизм выявления рисков и управления денежно-финансовыми потоками на наднациональном уровне. Отсюда, безусловно, возрастает роль авторитетных международных финансовых организаций, которые должны концентрировать всю информацию монетарных властей и прогнозировать изменение объемов денежных и финансовых активов. Это в свою очередь предполагает известную степень автономности и независимости, а значит равноправного участия стран как с развитой, так и развивающейся экономикой. По этому пути сейчас и идет МВФ, реформируя квоты и систему

7

управления .

В то же время национальным учреждениям финансового надзора и центральным банкам необходимо иметь в своем арсенале упреждающие стратегии для преодоления финансовой нестабильности, вызванной неликвидностью рынка. Для этого они должны уделять большое внимание мониторингу ликвидности на рынке для широкого диапазона классов активов на регулярной основе и применению широкого круга показателей, охватывающих объемы ликвидности, ее стоимость и временные аспекты.

Сегодня сотрудничество в совершенствовании всемирной системы финансовой защиты и общего режима регулирования имеет насущное значение для создания устойчивой международной валютно-финансовой системы. Международная координация директивных органов денежно-кредитного регулирования могла бы существенно облегчить процесс мониторинга и управления глобальной ликвидностью.

7 Исторические реформы увеличивают вдвое ресурсы по квотам и расширяют права голоса стран с формирующимся рынком и развивающихся стран. Обзор МВФ. Available at: http://www.imf.org/external/russian/pubs/ft/survey/so/2016 /pol012716br.htm#

Рисунок 1

Динамика общей ликвидности G4 (зона евро, Япония, Соединенное Королевство, Соединенные Штаты Америки) в 1999-2011 гг., трлн долл. США

Figure 1

Dynamics of G4 Overall Liquidity (the Euro area, Japan, United Kingdom, United States of America) in 1999-2011, trn USD

140

1999 2000 2001 2002 200? 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Источник: [17] Source: [17]

Список литературы

1. Aйхан Кёсе М., Озтюрк Э. О. Мир изменений. Подведение итогов последних пятидесяти лет // Финансы и Развитие. 2014. № 3. С. 6-11. URL: http://www.imf.org/extemal/russian/pubs/ft/fandd/ 2014/09/pdf/fd0914r.pdf.

2. Domanski D., Fender I., McGuire P. Assessing Global Liquidity. BIS Quarterly Review, 2011. URL: http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1112g.pdf.

3. Eickmeier S., Gambacorta L., Hofmann B. Understanding Global Liquidity. BIS Working Papers, 2013, no. 402. URL: http://www.bis.org/publ/work402.pdf.

4. Amihud Y, Mendelson H., Pedersen L. Liquidity and Asset Prices. Foundations and Trends® in Finance, 2005, vol. 1, no. 4, pp. 269-364. URL: http://people.stern.nyu.edu/lpederse/papers/LiquidityAssetPricing.pdf.

5. Caruana J. Global Liquidity: Where It Stands, and Why It Matters. IMFS Distinguished Lecture at the Goethe University. Frankfurt, Germany, March, 2014. URL: http://www.bis.org/speeches/sp140305.pdf.

6. Дробышевский С., Кузьмичева Г., Синельникова Е., Трунин П. Моделирование спроса на деньги в российской экономике в 1999-2008 гг. М.: ИЭПП, 2010. 144 с.

7. Смирнов А.Д. Кредитный «пузырь» и перколяция финансового рынка // Вопросы экономики. 2008. № 10. С. 4-31.

8. Столбов М.И. Эволюция монетарных теорий деловых циклов // Вопросы экономики. 2009. № 7. С. 119-131.

9. Kyuil Chung, Jong-Eun Lee, Loukoianova E., Park H., Hyun Song Shin. Global Liquidity through the Lens of Monetary Aggregates. IMF Working Paper, 2014, no. WP/14/9. URL: http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2014/wp1409.pdf.

10. Gieve J. Coping with Financial Distress in a More Market-Oriented Environment. URL: http://www.bis.org/events/brunnen07/gieveremarks.pdf.

11. Gali J., Gertler M. Macroeconomic Modeling for Monetary Policy Evaluation. Journal of Economic Perspectives, 2007, vol. 21, no. 4, pp. 25-45. URL: http://pubs.aeaweb.org/doi/pdfplus/10.1257/jep.2L4.25

12. Красавина Л.Н. Международные валютно-кредитные и финансовые отношения. М.: Финансы и статистика, 2005. 576 с.

13. Андрюшин С., Бурлачков В. Денежно-кредитная политика центральных банков в условиях глобального финансового кризиса. URL: http://institutiones.com/general/971-denezhno-kreditnaya-politika.html.

14. Christiano L.J., Motto R., Rostagno M. Financial factors in economic fluctuations. European Central Bank Working Paper Series, 2010, no. 1192. URL: http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecbwp1192.pdf.

15. Туктаров Ю. Синтетическая секьюритизация // Рынок ценных бумаг. 2007. № 11. URL: http://www.rcb.ru/rcb/2007-11/8382/?phrase_id=.

16. Кестер Э.У. Международные резервы и ликвидность в иностранной валюте. Форма представления данных: руководящие принципы. URL: http://www.imf.org/external/pubs/FT/IRFCL/rus/guideR.pdf.

17. Chen S., Liu Ph., Maechler A., Marsh C., Saksonovs S., Hyun Song Shin. Exploring the Dynamics of Global Liquidity. IMF Working Paper, 2012, no. WP/12/246. URL: http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2012/wp12246.pdf.

ISSN 2311-8709 (Online) Monetary Accommodation

ISSN 2071-4688 (Print)

GLOBAL LIQUIDITY: CONCEPTUAL ASPECTS OF FORMATION, MEASUREMENT AND CONTROL Irina A. RYKOVA

Orel State University of Economy and Trade, Orel, Russian Federation [email protected]

Article history:

Received 19 August 2016 Received in revised form 2 September 2016 Accepted 16 September 2016

JEL classification: E52, E58, F33, F34

Keywords: global liquidity, official liquidity, private sector liquidity, monetary policy, international financial institutions

Abstract

Importance The increasing crisis and global instability in the world economy refreshed the issues of measurement and management of the so-called global liquidity, as its uncontrolled growth may impair causal relationships in the monetary sphere and instigate new shocks in both the financial and real sector.

Objectives The aim of the study is to develop adequate approaches to the concept of global liquidity, a methodology of its measurement, and create effective mechanisms to manage it at the international level.

Methods In the study, I apply general scientific methods and techniques (scientific abstraction, induction and deduction, synthesis, elements of statistical analysis, comparative analysis and benchmarking) to assess the mechanism of global liquidity formation and to quantify official and private sector liquidity.

Results The system analysis of global liquidity at the level of international financial institutions and the scientific community shows the absence of generally accepted single definition of global liquidity; a declining power of official monetary instruments and increasing influence of private sector liquidity under the world economy financialization; inadequate assessment of ‘non-core sector’ of global liquidity in developed and emerging economies.

Conclusions Reputable international financial organizations should concentrate all information from national monetary authorities and predict on this basis a change in cash and financial assets for early detection of crisis.

© Publishing house FINANCE and CREDIT, 2016

References

1. Kose M. Ayhan, Ozturk E.O. [A World of Changes. Taking Stock of the Past Half Century]. Finansy i Razvitie = Finance and Development, 2014, vol. 3, iss. 51, pp. 6-11. Available at: http://www.imf.org/external/russian/pubs/ft/fandd/2014/09/pdf/fd0914r.pdf. (In Russ.)

2. Domanski D., Fender I., McGuire P. Assessing Global Liquidity. BIS Quarterly Review, 2011. Available at: http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1112g.pdf.

3. Eickmeier S., Gambacorta L., Hofmann B. Understanding Global Liquidity. BIS Working Papers, 2013, no. 402. Available at: http://www.bis.org/publ/work402.pdf.

4. Amihud Ya., Mendelson H., Pedersen L. Liquidity and Asset Prices. Foundations and Trends® in Finance, 2005, vol. 1, iss. 4, pp. 269-364. Available at: http://people.stern.nyu.edu/lpederse/papers/LiquidityAssetPricing.pdf.

5. Caruana J. Global Liquidity: Where It Stands, and Why It Matters. IMFS Distinguished Lecture at the Goethe University. Frankfurt, Germany, March, 2014. Available at: http://www.bis.org/speeches/sp140305.pdf.

6. Drobyshevskii S., Kuz’micheva G., Sinel’nikova E., Trunin P. Modelirovanie sprosa na den’gi v rossiiskoi ekonomike v 1999-2008 gg [Modeling the demand for money in the Russian economy in 1999-2008]. Moscow, IET Publ., 2010, 144 p.

7. Smirnov A.D. [A credit ‘bubble’ and percolation of financial markets]. Voprosy Ekonomiki, 2008, no. 10, pp. 4-31. (In Russ.)

8. Stolbov M.I. [The evolution of monetary theories of business cycles]. Voprosy Ekonomiki, 2009, no. 7, pp. 119-131. (In Russ.)

9. Kyuil Chung, Jong-Eun Lee, Loukoianova E., Park H., Hyun Song Shin. Global Liquidity through the Lens of Monetary Aggregates. IMF Working Paper, 2014, no. WP/14/9. Available at: http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2014/wp1409.pdf.

10. Gieve J. Coping with Financial Distress in a More Markets-Oriented Environment. Available at: http://www.bis.org/events/brunnen07/gieveremarks.pdf.

11. Gali J., Gertler M. Macroeconomic Modeling for Monetary Policy Evaluation. Journal of Economic Perspectives, 2007, vol. 21, iss. 4, pp. 25-45. Available at: http://pubs.aeaweb.org/doi/pdfplus/ 10.1257/jep.21.4.25.

12. Krasavina L.N. Mezhdunarodnye valyutno-kreditnye i finansovye otnosheniya [International monetary and financial relations]. Moscow, Finansy i statistika Publ., 2005, 576 p.

13. Andryushin S., Burlachkov V. Denezhno-kreditnayapolitika tsentral’nykh bankov v usloviyakh global’nogo finansovogo krizisa [The monetary policy of central banks under the global financial crisis]. Available at: http://institutiones.com/general/971-denezhno-kreditnaya-politika.html. (In Russ.)

14. Christiano L.J., Motto R., Rostagno M. Financial Factors in Economic Fluctuations. European Central Bank Working Paper Series, 2010, no. 1192. Available at: http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecbwp1192.pdf.

15. Tuktarov Yu. [Synthetic securitization]. Rynok tsennykh bumag = Securities Market, 2007, no. 11. Available at: http://www.rcb.ru/rcb/2007-11/8382/?phrase_id=. (In Russ.)

16. Kester A.Y. Mezhdunarodnye rezervy i likvidnost’ v inostrannoi valyute. Forma predstavleniya dannykh: rukovodyashchie printsipy [International Reserves and Foreign Currency Liquidity: Guidelines for a Data Template]. Available at: http://www.imf.org/external/pubs/FT/IRFCL/rus/guideR.pdf. (In Russ.)

17. Chen S., Liu Ph., Maechler A., Marsh C., Saksonovs S., Hyun Song Shin. Exploring the Dynamics of Global Liquidity. IMF Working Paper, 2012, no. WP/12/246. Available at: http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2012/wp12246.pdf.

Что такое ликвидность

Люди, так или иначе связанные с бизнесом, знают, что чем выше ликвидность, тем лучше. Но не все точно представляют себе, что именно считать ликвидностью, и от чего зависит этот показатель.

Определение простыми словами

Слово «ликвидность» можно перевести как «мобильность» или «текучесть». При этом имеется в виду способность имеющихся у владельца активов быть проданными быстро и по цене, максимально близкой к рыночной.

О ликвидности рассуждают применительно к деньгам, имуществу, балансу, предприятию, фондовому рынку. Так, например, ликвидность той или иной компании обеспечивается ликвидностью баланса: прибыль может отсутствовать, но денежные средства должны быть. Утрата денег приводит к утрате перспектив.

В отличие от ликвидности имущества, ликвидность баланса понимается более широко. Это понятие применяется относительно фондовых рынков, компаний, банковских учреждений, ценных бумаг и организаций. Уровень ликвидности зависит от соотношения суммы средств, которыми располагает владелец, а также активов, которые он может быстро реализовать, и суммы его обязательств на данный момент.

Ликвидные активы – это такие активы, которые без лишних хлопот преобразуются в деньги.

К таковым относятся:

• ценные бумаги, эмитированные крупными АО;
• ценные бумаги, выпущенные государством;
• долги других предприятий;
• ценности, которые можно без труда продать;
• драгметаллы;
• срочные векселя уважаемых предприятий.

Увеличение доли активов такого типа приводит к повышению ликвидности в целом.

Группы ликвидности активов

Если активы легко продать по номинальной цене, значит, степень их ликвидности высока. Различают четыре уровня ликвидности. Согласно этой классификации, все активы делятся на:

• Неликвидные – активы, которые вообще не будут реализованы или будут, но спустя много времени и по очень низкой цене. К ним относятся: здания; техника и транспорт, подготовленные к монтажу; нематериальные ценности; долгосрочные финансовые вложения; товар, который не удалось сбыть; просроченная дебиторская задолженность.
• Низколиквидные активы можно продать по околорыночной цене, но этот процесс займет много времени. К таковым активам относятся: просроченные и продленные кредиты; отдельные фонды; хозяйственные материалы.
• Ликвидные – те, что продаются в течение короткого срока. Среди них: краткосрочная дебиторская задолженность, акции, отдельные запасы.
• Высоколиквидные – те, которые легко и быстро реализуются на рынке. Это наличные деньги; средства на счетах; ценные бумаги, выпущенные государством; векселя известных компаний.

Понятие ликвидности предприятия

Ликвидностью предприятия называют его способность к своевременному погашению кратковременных задолженностей за счет продажи активов.

Когда специалисты производят анализ результатов деятельности предприятия, изучая его финансовую отчетность, они обращают внимание на коэффициенты ликвидности (текущей, срочной, абсолютной). Эти показатели отражают способность компании быстро ликвидировать свои долги с помощью текущих активов. Чтобы адекватно оценить степень ликвидности различных активов, иногда возникает необходимость модифицировать баланс.

Каждому классу ценностей присущ какой-либо уровень ликвидности. По этой причине модификация баланса сопровождается вынесением отдельных его составляющих за рамки активов. Эти составляющие не учитываются при вычислении коэффициента ликвидности. Принято различать 4 класса активов:

• А1 – активы высокой ликвидности;
• А2 – активы, реализуемые быстро;
• А3 – активы, которые реализуются медленно;
• А4 – активы, которые сложно реализовать.

Пассивы также принято делить на 4 класса:

• П1 – наиболее срочные;
• П2 – обязательства средней срочности;
• П3 – долгосрочные;
• П4 – постоянные, т.е. собственный капитал.

Ликвидность предприятия определяется соотношением активов и пассивов в пределах соответствующих классов. Иными словами, признание предприятия ликвидным возможно только в том случае, когда соотношение выглядит следующим образом:

А1>П1
А2>П2
А3>П3
А4<П4

(если три первые неравенства соблюдены, то последнее соблюдается автоматически).

Какой рынок считается ликвидным

Ликвидностью рынка называют его способность реагировать на изменение предложения и спроса уменьшением или увеличением объема и привлечением новых участников.

Ликвидный рынок – такой, в пределах которого постоянно совершаются сделки, причем цена спроса и цена предложения не слишком отличаются друг от друга.

Если рынок обладает высокой ликвидностью, отдельная сделка не приводит к значительному изменению стоимости продукта.

Ликвидный рынок не допускает резких изменений цен за счет амортизации колебания спроса и предложения.

Ликвидность и деньги

Деньги имеют высокую ликвидность – в этом заключается их основное преимущество.

Ими можно оплатить любой товар или услугу. Их номинальная стоимость практически неизменна, и если ценность других активов может колебаться в зависимости от обстоятельств, то деньги подвержены этому в меньшей степени.

В рамках экономики отдельно взятой страны деньги обладают абсолютной ликвидностью, хотя их превращение в товар или услугу может занять некоторое время. Если валютная система стабильна, то ликвидность денежных средств безусловна.

Ликвидность и ценные бумаги

Ликвидность ценных бумаг – это скорость их продажи или покупки на фондовом рынке по реальной рыночной цене.

Ликвидность ценной бумаги характеризует ее оборачиваемость. Оценка ликвидности происходит по объему торгов (количеству состоявшихся сделок) и величине спреда (разницы между максимальной ценой спроса и минимальной ценой предложения). Если сделок совершается много, а разница незначительна – значит, ликвидность бумаги относительно высока. Низколиквидная ценная бумага не способна к обороту без изменения цены.

Ликвидность в широком смысле – это показатель эффективности, оборачиваемости, мобильности. Ликвидные активы легко преобразуются в деньги, ликвидное предприятие без труда рассчитывается с кредиторами, ликвидные ценные бумаги – быстро продаются и покупаются.

⇧

Ликвидность. Экономика для любознательных

Ликвидность

Важным и специфическим для банка является показатель его ликвидности. Этот показатель очень близок по смыслу к понятию платежеспособности. Далее по логической цепочке эти показатели ведут к понятию устойчивости, такой важной для клиента при выборе банка. С теоретической точки зрения эти понятия различаются, но для общего понимания работы банка тонкости не столь существенны.

Итак, ликвидность банка отражает его способность выполнить свои обязательства перед клиентом. Но почему вообще возникает такая проблема? Банк ведь имеет пассивы и собственные средства в их составе, какие могут быть сложности? Сложностей бы не было, если бы банк выступал только в роли хранителя полученных от клиентов средств. Но он отправляет их «работать», выполняя свою главную функцию – возвращать неработающие деньги в экономический оборот. Если опуститься с теоретических высот на землю, то он, кроме всего прочего, должен зарабатывать на активных операциях прибыль, из которой выплачивать проценты по тем же депозитам населению. Но речь не только о процентах.

Рассмотрим такую, часто встречающуюся на практике ситуацию: клиент обратился в банк (естественно, небольшой) с просьбой осуществить платеж, а девушка, операционистка с гламурной улыбкой, сообщает, что сейчас это невозможно, потому, что у банка нет денег. Полное недоумение клиента – он показывает выписку со своего расчетного счета, где отражены его деньги. Он твердо знает, что на счет поступили платежи, и что он сам пока никому ничего не платил, значит, деньги у него есть. Да! У него есть, а у банка нет!!!

Вот в такой и аналогичной ситуации всплывает понятие ликвидности. Банк «трансформировал» абсолютно все пассивы, в которые он включил и деньги невезучего клиента, в активные операции. Например, выдал под них кредиты. Получается парадоксальная ситуация – у клиента деньги есть, у него есть и документ, подтверждающий их наличие, но распорядиться он ими не может. На бытовом уровне можно придумать пример такого типа: вы дали приятелю деньги и попросили что-либо купить. А он вместо этого потратил деньги на совершенно другие цели. Он, конечно, потом деньги получит, и все, о чем вы его просили, купит, но только не сейчас. Выход, конечно, находится – банк или обращается на межбанковский рынок и, используя заемные деньги, выполняет требование клиента или выручают другие поступления, например, на чей-то расчетный счет поступил платеж, или кто-то разместил в банке крупный депозит.

На этом простеньком примере мы рассмотрели ситуацию с благоприятным исходом. Но может быть и иначе. Банковский мир очень тесный, и информация о затруднениях у соседа по бизнесу распространяется быстро. Если затруднения с ликвидностью имеют краткосрочный, «операционный» характер – это одна ситуация и она решается. Но, если проблемы с ликвидностью у банка случаются постоянно, да еще на фоне плохих показателей его деятельности, ситуация выглядит совершенно иной. Получить дополнительные средства для ее разрешения становится крайне проблематично. Нередко сбой в ликвидности у банка, который не блещет в финансовом отношении, становится его первым шагом на пути к банкротству. Поэтому банки тщательно следят за состоянием ликвидности, стараясь поддерживать ее на должном уровне. Тема ликвидности является весьма популярной при подготовке дипломных проектов студентов экономических вузов, результаты исследования проблемы ложатся в основу диссертаций и монографий. Итогом исследователей и практиков становится разработка показателей ликвидности, а также рекомендации по обеспечению ликвидности. Методов предлагается много, значительная их часть успешно применяется в банковской практике, но, в общем виде, все они сводятся к одному требованию – чтобы структура, сроки, и, по возможности, экономическая природа активов и пассивов совпадали. Понятно, что зеркального и точного отражения активов и пассивов нет и быть не может. Однако определенное соответствие в целях безопасности необходимо соблюдать.

Попробуем ответить на вопрос: может ли банк выдать кредит на сравнительно длительный срок, если его пассивы состоят, в основном, из остатков на расчетных счетах (пример, понятно, экстремальный)? Конечно, может, но при этом сильно рискует. Что произойдет, если все клиенты вдруг, в один «прекрасный» момент, придут в один банк с платежными поручениями и попросят осуществить платежи своим партнерам по бизнесу? Гадать не нужно, активы повиснут без соответствующего обеспечения со стороны пассивов. А удастся ли их быстро восполнить – вопрос открытый. Аналогично с размерами кредита, поэтому, распространенное утверждение афористического характера «Банк превращает мелкие суммы в крупные, а короткие деньги в длинные» стоит принимать в качестве руководства к действию с большой осторожностью, то есть, с поправкой на ликвидность.

И наоборот. Банк, по определению, должен быть в состоянии в любой момент выполнить свои обязательства перед клиентом, но, при этом, он экономически заинтересован в том, чтобы все средства были загружены в активы, то есть, приносили прибыль банку. Противоречие решается следующим образом: часть активов банк держит в ликвидных активах, то есть, в инструментах, которые можно быстро реализовать на рынке, например, в государственных ценных бумагах. При оценке банка даже существует специальный термин «мгновенная ликвидность». Сам же термин «ликвидность» произошел от английского «liquid» – жидкий, текучий, или, иначе – подвижный, то есть легко меняющий форму.

Невольно приходит неожиданное, но достаточно точное и наглядное сравнение работы банка с велосипедом. Банк, как и велосипед, сохраняет устойчивость и прямолинейное направление движения только тогда, когда постоянно работают двумя «педалями» – активной и пассивной. Пассивы требуют постоянного пополнения, а активы – размещения. Как только актив, например, кредит, вернулся в банк, руководству тут же надо думать, куда вновь направить деньги, чтобы они не лежали без дела, то есть, без прибыли. Или, когда поступила заявка на выдачу кредита, необходимо сообразить, какие источники лучше (или возможно) использовать, но, при этом, сохранить способность отвечать по обязательствам и выполнять распоряжения клиентов. На практике банк работает с пассивами и активами, срочность которых исчисляется не только часами, но и, в буквальном смысле слова, минутами!

Данный текст является ознакомительным фрагментом.

Продолжение на ЛитРес

Определение кризиса ликвидности

Что такое кризис ликвидности?

Кризис ликвидности — это финансовая ситуация, характеризующаяся отсутствием наличных или легко конвертируемых в денежные средства активов одновременно во многих компаниях или финансовых учреждениях.

В условиях кризиса ликвидности проблемы с ликвидностью в отдельных учреждениях приводят к резкому увеличению спроса и сокращению предложения ликвидности, и, как следствие, отсутствие доступной ликвидности может привести к широко распространенным дефолтам и даже банкротствам.

Ключевые выводы

• Кризис ликвидности — это одновременное увеличение спроса и уменьшение предложения ликвидности во многих финансовых учреждениях или других предприятиях.
• В основе кризиса ликвидности лежит широко распространенное несоответствие сроков погашения между банками и другими предприятиями и, как следствие, нехватка денежных средств и других ликвидных активов, когда они необходимы.
• Кризис ликвидности может быть вызван крупными негативными экономическими потрясениями или обычными циклическими изменениями в экономике.

Понимание кризиса ликвидности

Несоответствие сроков погашения между активами и обязательствами, а также связанное с этим отсутствие своевременного движения денежных средств, как правило, являются корнем кризиса ликвидности. Проблемы с ликвидностью могут возникать в одном учреждении, но настоящий кризис ликвидности обычно относится к одновременной нехватке ликвидности во многих учреждениях или во всей финансовой системе.

Проблема ликвидности единого предприятия

Когда в остальном платежеспособный бизнес не имеет ликвидных активов — в денежной форме или других высоколиквидных активах — необходимых для выполнения своих краткосрочных обязательств, он сталкивается с проблемой ликвидности.Обязательства могут включать погашение ссуд, оплату текущих операционных счетов и оплату труда своих сотрудников.

Этот бизнес может иметь достаточную стоимость в совокупных активах для удовлетворения всех этих требований в долгосрочной перспективе, но если у него не будет достаточно денежных средств для их выплаты в установленный срок, он объявит дефолт и в конечном итоге может обанкротиться, поскольку кредиторы потребуют выплаты. Корень проблемы, как правило, заключается в несоответствии между сроками погашения инвестиций, сделанных бизнесом, и обязательствами, которые компания несет для финансирования своих инвестиций.

Это создает проблему с денежным потоком, когда ожидаемый доход от различных проектов бизнеса не поступает достаточно быстро или в достаточном объеме для осуществления платежей в счет соответствующего финансирования.

Для предприятий проблемы с денежными потоками такого типа можно полностью избежать, если они выберут инвестиционные проекты, ожидаемый доход которых соответствует планам погашения для любого связанного финансирования, чтобы избежать любых пропущенных платежей.

В качестве альтернативы бизнес может пытаться согласовывать сроки погашения на постоянной основе, беря дополнительную краткосрочную задолженность от кредиторов или поддерживая достаточный самофинансируемый резерв ликвидных активов в наличии (фактически полагаясь на акционеров) для осуществления платежей по мере их поступления. должный.Многие предприятия делают это, полагаясь на краткосрочные ссуды для удовлетворения своих потребностей. Часто это финансирование структурировано на срок менее одного года и может помочь компании удовлетворить потребности в заработной плате и другие требования.

Если бизнес-инвестиции и задолженность не соответствуют срокам погашения, дополнительное краткосрочное финансирование недоступно, а самофинансируемых резервов недостаточно, бизнесу необходимо будет либо продать другие активы для получения денежных средств, известных как ликвидационные активы, либо лицо дефолт. Когда компания сталкивается с нехваткой ликвидности, и если проблема с ликвидностью не может быть решена путем ликвидации активов, достаточных для выполнения своих обязательств, компания должна объявить о банкротстве.

Банки и финансовые учреждения особенно уязвимы для такого рода проблем с ликвидностью, потому что большая часть их доходов генерируется за счет долгосрочного кредитования под жилищную ипотеку или капитальные вложения и краткосрочных заимствований со счетов вкладчиков. Несовпадение сроков погашения является нормальной и неотъемлемой частью бизнес-модели большинства финансовых учреждений, и поэтому они обычно постоянно нуждаются в обеспечении средств для выполнения текущих обязательств либо за счет дополнительного краткосрочного долга, самофинансируемых резервов или ликвидация долгосрочных активов.

Кризис ликвидности

Отдельные финансовые учреждения — не единственные, у кого могут возникнуть проблемы с ликвидностью. Когда многие финансовые учреждения одновременно испытывают нехватку ликвидности и исчерпывают свои самофинансируемые резервы, ищут дополнительную краткосрочную задолженность на кредитных рынках или пытаются продать активы для получения денежных средств, может возникнуть кризис ликвидности. Повышаются процентные ставки, минимальные обязательные пределы резервов становятся обязательным ограничением, а активы падают в цене или становятся непригодными для продажи, поскольку все пытаются продать их сразу.

Острая потребность в ликвидности между учреждениями становится взаимоусиливающейся петлей положительной обратной связи, которая может распространяться на учреждения и предприятия, которые изначально сами по себе не сталкивались с какой-либо проблемой ликвидности.

Целые страны — и их экономики — могут оказаться втянутыми в эту ситуацию. Для экономики в целом кризис ликвидности означает, что два основных источника ликвидности в экономике — банковские ссуды и рынок коммерческих ценных бумаг — внезапно становятся дефицитными.Банки сокращают количество выдаваемых ссуд или вообще прекращают выдачу ссуд.

Поскольку так много нефинансовых компаний полагаются на эти ссуды для выполнения своих краткосрочных обязательств, этот недостаток ссуд оказывает волновое воздействие на всю экономику. В результате нехватки средств нехватка средств сказывается на множестве компаний, что, в свою очередь, сказывается на лицах, нанятых этими фирмами.

Кризис ликвидности может разворачиваться в ответ на конкретный экономический шок или как особенность нормального делового цикла.Например, во время финансового кризиса Великой рецессии многие банки и небанковские учреждения получали значительную часть своих денежных средств за счет краткосрочных средств, которые были направлены на финансирование долгосрочной ипотечной ссуды. Когда краткосрочные процентные ставки выросли, а цены на недвижимость рухнули, такие договоренности вызвали кризис ликвидности.

Негативный шок для экономических ожиданий может побудить держателей вкладов в банке или банках совершить внезапное снятие крупных сумм со счетов, если не полностью.Это может быть связано с опасениями по поводу стабильности конкретного учреждения или более широким экономическим влиянием. Владелец счета может сразу увидеть необходимость иметь наличные деньги, возможно, если опасаются широкомасштабного экономического спада. Такая деятельность может привести к тому, что у банков будет дефицит наличных средств, и они не смогут покрыть все зарегистрированные счета.

Эффект ликвидности в экономике | Малый бизнес

Во время рецессии Федеральная резервная система, отвечающая за регулирование национальной экономики, добавляет деньги в систему, чтобы сделать кредиты более доступными.Легкое кредитование приводит к большей экономической активности, поскольку юридические и физические лица занимают средства для финансирования покупок и операций. В экономике это называется эффектом ликвидности. Экономист Милтон Фридман ввел термин «эффект ликвидности» в 1969 году для описания того, как экспансионистская денежно-кредитная политика влияет на три элемента экономики: процентные ставки, доход и инфляцию.

Расширяющая денежно-кредитная политика

Федеральная резервная система добавляет деньги в систему посредством своих операций на открытом рынке, которые включают в себя покупки на открытом рынке U.S. Казначейские ценные бумаги, такие как казначейские векселя, ноты и облигации. ФРС также вкладывает деньги, заключая соглашения об обратной покупке, которые представляют собой однодневные или краткосрочные процентные депозиты денег в банках и брокерских фирмах, обеспеченные ценными бумагами Казначейства США. Это поддерживает ликвидность на рынке государственного капитала, помогая отделам по торговле облигациями банков и брокерских домов проводить инвентаризацию облигаций для их торговой деятельности. Когда в системе много денег, процентные ставки снижаются.

Процентные ставки

Когда процентные ставки снижаются, цены на облигации растут, что дает держателям облигаций прибыль.Когда держатель облигаций продает свои облигации, чтобы реализовать прибыль, полученную в результате роста цен на облигации, выручка от этой продажи поступает в денежную систему в виде денег в обращении или денег на счетах в банках и брокерских фирмах. Это увеличивает количество денег в системе и способствует дальнейшему снижению процентных ставок.

Низкие процентные ставки также привлекают бизнес и личные займы, поскольку стоимость заимствования меньше. Компании заимствуют средства для финансирования строительства новых заводов и оборудования, найма новых сотрудников и увеличения товарных запасов.Физические лица занимают средства для финансирования покупки домов, автомобилей, бытовой техники, одежды и отдыха. Расширение бизнеса и увеличение потребительских покупок приводит к увеличению деловой активности, что, в свою очередь, приводит к увеличению занятости.

Доход

Когда деловая активность увеличивается, компании нанимают больше сотрудников. По мере роста спроса на новых сотрудников предложение имеющихся работников сокращается, и компании должны платить более высокую заработную плату, чтобы привлекать лучших сотрудников, поэтому средний доход растет.

Поскольку потребители пользуются низкими процентными ставками для покупки домов, цены на такие дома растут из-за возросшего спроса.Домовладельцы получают повышенный доход, поскольку их дома растут в цене, и они рефинансируют, чтобы обеспечить более низкие ставки по ипотеке, или продают дома, чтобы получить прибыль. Это также увеличивает средний доход.

Результатом более высокого среднего дохода является больше денег в системе и еще большая ликвидность.

Инфляция

Чем больше денег поступает в систему, тем больше возникает инфляция. Многие думают, что инфляция возникает из-за более высоких цен, но это неверно. Инфляция означает инфляцию денежной массы.Поскольку все больше долларов гонится за ограниченным предложением товаров и услуг, цены на эти товары и услуги будут расти, потому что люди с большим количеством денег будут тратить то, что им нужно, поскольку они могут приобретать товары и услуги, которые они желают.

Эффект ликвидности

Когда ФРС проводит жесткую денежно-кредитную политику, она забирает деньги из системы, продавая казначейские ценные бумаги и повышая требования к резервированию в банках. Это повышает процентные ставки, потому что спрос на кредиты настолько высок, что кредиторы оценивают свои ссуды выше, чтобы воспользоваться спросом.Ограниченные деньги и высокие процентные ставки, как правило, замедляют экономическую активность и могут вызвать рецессию. В периоды ограниченных денежных средств компании увольняют сотрудников, а потребители сокращают свои расходы. Цены на жилье также снижаются, поскольку все меньше людей могут позволить себе цены на жилье во время бума. Таким образом, низкая ликвидность оказывает на экономику противоположный эффект по сравнению с высокой ликвидностью.

Источники

Биография писателя

Виктория Дафф специализируется на предпринимательских вопросах, опираясь на свой опыт в качестве признанного координатора стартапов, катализатора венчурных инвестиций и менеджера по связям с инвесторами.С 1995 года она написала множество статей для электронных журналов и вела постоянный обозреватель «Digital Coast Reporter» и «Developments Magazine». Она имеет степень бакалавра искусств в области государственного управления Калифорнийского университета в Беркли.

Определение ликвидности | Economics Online

Ликвидность

Ликвидность — определение

Ликвидность означает, насколько актив близок к наличным деньгам. Активы, которые можно быстро конвертировать в наличные, очень ликвидны. Существует широкий спектр ликвидных активов: от наличных денег — наиболее ликвидных — до физических активов, таких как здания, которые являются наименее ликвидными.

Экономика предприятия

---

Thomas Elly2020-11-03T18: 08: 31-05: 00

Объяснение K-образного восстановления экономики после Covid-19

Объяснение K-образного восстановления экономики после Covid-19 Существует K-образное восстановление экономики посткризисный, когда различные сегменты экономики восстанавливаются своими темпами или уровнями, в отличие от единообразного восстановления, когда каждая отрасль идет одинаково …

Thomas Elly2020-10-13T10: 36: 11-04: 00

Влияет ли теория общественного выбора на экономический результат?

Влияет ли теория общественного выбора на экономический результат? Как на бумаге, так и в реальной жизни существует прочная взаимосвязь между экономикой, общественным выбором и политикой.В конце концов, экономика — одна из важнейших политических арен. …

Thomas Elly2020-10-13T10: 22: 10-04: 00

Крупнейшие банкротства физических лиц, вызванные пандемией 2020 г.

Крупнейшие банкротства розничных предприятий, вызванные пандемией 2020 г. Как мы знаем на данный момент, COVID-19 пандемия привела к полному разорению крупные компании в США и во всем мире. Многие подали заявление о банкротстве с …

Thomas Elly2020-10-13T10: 35: 36-04: 00

Определение спекулятивных пузырей и их влияние на рынки

Определение спекулятивных пузырей и их влияние на спекуляции на рынках играет интересную роль в экономике и сильно влияет на рынки.Если вы когда-нибудь увидите в этом контексте «спекуляции», обязательно обратите внимание. Это …

Thomas Elly2020-10-28T16: 55: 36-04: 00

Объяснение разрыва между экономикой и фондовым рынком

Объяснение разрыва между экономикой и фондовым рынком, начиная с В конце рецессии 2009 года экономика США росла 120 месяцев подряд, что является самым продолжительным периодом в истории. За это время S&P …

Thomas Elly2020-09-11T13: 24: 38-04: 00

Доверие потребителей по сравнению с ростом рабочих мест во втором квартале

Доверие потребителей по сравнению с ростом рабочих мест во втором квартале со времен Второй мировой войны, ничего не изменилось. привлек глобальное внимание и усилил экономические опасения, такие как Covid-19.Многие экономики находятся на грани краха, поскольку компании изо всех сил пытаются удержаться на плаву. Мировые правительства …

Николай Крыловский2020-01-28T17: 25: 31-05: 00

Поделитесь этой историей, выберите платформу!

Объяснение ликвидности — Экономическая помощь

Ликвидность означает легкость, с которой активы могут быть конвертированы в наличные.

• Актив считается ликвидным, если его легко купить и продать; например, краткосрочные государственные ценные бумаги являются высоколиквидным рынком, поскольку их легко продать на рынках облигаций.
• Как актив считается неликвидным, если его сложно купить и продать. Например, дом — очень неликвидный актив, потому что его продажа требует значительных затрат времени и средств. К тому времени, как вы найдете покупателя, цена на дом может значительно измениться — особенно во время бума и спадов.

Важность ликвидности

Инвестору могут понадобиться как ликвидные, так и неликвидные активы. Вам нужны ликвидные активы, чтобы справиться с любым неожиданным краткосрочным кризисом.Но неликвидные активы могут дать больше шансов на прирост капитала и более высокую доходность.

Например, если вы кладете деньги на текущий счет, у вас есть мгновенный доступ, но процентные ставки, как правило, низкие. Если вы кладете деньги на счет срочного депозита, вы должны предупредить банк за семь или 30 дней, что вам нужны деньги. Это делает ваши сбережения более неликвидными, но банк компенсирует это, выплачивая более высокую процентную ставку.

Коэффициент ликвидности

Коэффициент ликвидности относится к количеству ликвидных активов по отношению к общим активам.Если фирма высоколиквидна — у нее большая доля активов, которые можно легко конвертировать в наличные для погашения любых обязательств.

Низкий коэффициент ликвидности означает, что компания испытывает нехватку ликвидных активов и может испытывать трудности с погашением краткосрочных долговых обязательств.

Норма резервов денежных средств

От банка может потребоваться сохранить определенный процент своих активов в виде ликвидных активов. Это часть депозитов клиентов, хранящихся в денежных резервах.

Денежные резервы не приносят прибыли.Если банк ссужает депозиты другим клиентам, он может взимать проценты и получать больше прибыли. Но банковские ссуды очень неликвидны, потому что банк не может сразу потребовать ссуду обратно.

Банковская ликвидность упала до рекордно низкого уровня в 2005 году.

Проблема кредитного кризиса заключается в том, что у банков очень низкий коэффициент кассовых резервов. Это привело к кризису ликвидности, когда банки не могли привлечь достаточно средств на краткосрочных денежных рынках.

Ликвидность и неплатежеспособность

Иногда фирмы или правительства могут столкнуться с кризисом ликвидности, даже если в основном они имеют приличное финансовое положение.

Например, фирма теоретически может быть прибыльной — ее доход больше, чем затраты. Однако, если фирма не получила причитающийся доход из-за более поздних плательщиков, она может столкнуться с проблемой движения денежных средств. У него недостаточно доходов для оплаты текущих счетов. Это проблема ликвидности. Со временем он сможет продавать активы и получать просроченные платежи. Но в краткосрочной перспективе ему не хватает ликвидности.

С другой стороны, если компания имеет выручку значительно ниже затрат, она станет неплатежеспособной в долгосрочной перспективе.Проблема не только в проблеме ликвидности.

См. Также: Разница между кризисом ликвидности и неплатежеспособностью

Евро кризис

Во время кризиса евро несколько европейских стран, таких как Ирландия и Италия, пострадали от кризиса ликвидности — они не могли брать кредиты на краткосрочных денежных рынках для финансирования своего текущего дефицита из-за отсутствия уверенности.

В Великобритании у нас был более высокий уровень государственных заимствований. Но поскольку в Великобритании был Центральный банк, способный печатать деньги, у нас была большая ликвидность, а у инвесторов было больше уверенности.Таким образом, в Великобритании не было дефицита ликвидности.

Ловушка ликвидности

Когда снижение процентных ставок не стимулирует потребительские расходы, потому что потребители предпочитают держать деньги (ликвидные активы), а не тратить и покупать неликвидные товары. См .: Объяснение ловушки ликвидности

% PDF-1.4 % 1 0 объект > эндобдж 2 0 obj > эндобдж 3 0 obj > эндобдж 4 0 obj > транслировать / GS0 гс BT / F4 1 Тс 8,8 0 0 8 60,9929 45,3125 тм 0 0 0 1 к [] TJ 0.5088 0 Тд [(#)] TJ 0,5159 0 тд [(«)] TJ 0,5808 0 тд [(#)] TJ 0,5159 0 тд [(/)] TJ 0,356 0 Тд [] TJ 0,5078 0 тд [(\))] TJ 0,2568 0 Тд [-20] TJ 0,2275 0 Тд [] TJ 0,5689 0 тд [(#)] TJ 0,5159 0 тд [(0)] TJ 0,417 0 тд [(#)] TJ 0,5159 0 тд [(/)] TJ 0,356 0 Тд [(3)] TJ 0,5078 0 тд [(#)] TJ 0,5159 0 тд [-20] TJ 0,2275 0 Тд [] TJ 0,5759 0 тд [] TJ 0,5078 0 тд [(+)] TJ 0,5718 0 тд [(\ ()] TJ 0,5088 0 Тд [-20] TJ 0,2275 0 Тд [(,)] TJ 0,564 0 Тд [($)] TJ 0,3188 0 тд [-20] TJ 0,2275 0 Тд [] TJ 0,5188 0 тд [(1)] TJ 0,3508 0 тд [] TJ 0,2358 0 тд [-20] TJ 0.2275 0 Тд [] TJ 0,4929 0 тд [(,)] TJ 0,564 0 Тд [(2)] TJ 0,5688 0 тд [(‘)] TJ 0,2559 0 тд [(0) 417] TJ / F5 1 Тс 0,6391 0 тд [] TJ 0,6328 0 тд [15] TJ 0,5547 0 тд [] TJ 0,6789 0 тд [] TJ 0,366 0 тд [15] TJ 0,5547 0 тд [952] TJ / F4 1 Тс 27.4929 0 Td [] TJ 0,5249 0 тд [(&)] TJ 0,5718 0 тд [(‘)] TJ 0,2559 0 тд [(/)] TJ 0,356 0 Тд [(«)] TJ 0,5808 0 тд [-20] TJ 0,2275 0 Тд [] TJ 0,7039 0 тд [(2)] TJ 0,5689 0 тд [] TJ 0,5078 0 тд [(/)] TJ 0,356 0 Тд [(1)] TJ 0,3508 0 тд [(#)] TJ 0,5159 0 тд [(/)] TJ 0,356 0 Тд [-20] TJ 0,2275 0 Тд [(\ n)] TJ 0.5359 0 тд [(\ b)] TJ 0,5359 0 тд [(\ t)] ТДж 0,5359 0 тд [(\ f) 536] ТДж 2.2012 0 Td [(\ t)] ТДж 0,5359 0 тд [] TJ 0,5359 0 тд [536] TJ ET / GS1 GS 0,09999 0,04601 0,00501 0,01801 к -14,496 618 572,4919 108 пере ж / GS2 GS BT / F4 1 Тс 20 0 0 20 464,4432 694,001 тм 0 0 0 1 к [] TJ 0,49292 0 тд [(‘)] TJ 0,25586 0 тд [(.)] TJ 0,58081 0 тд [(2)] TJ 0,56884 0 тд [(‘)] TJ 0,25586 0 тд [(«)] TJ 0,58081 0 тд [(‘)] TJ 0,25586 0 тд [(1)] TJ 0,35083 0 Тд [(6)] TJ 0,5 0 тд [] TJ 0,23584 0 тд [207] TJ -16,5338 -1,2 TD [] TJ 0,82691 0 тд [(#)] TJ 0.51587 0 Тд [] TJ 0,50781 0 тд [(+)] TJ 0,57177 0 тд [(‘)] TJ 0,25586 0 тд [(+)] TJ 0,57177 0 тд [(%)] TJ 0,573 0 тд [] TJ 0,23584 0 тд [-20] TJ 0,22746 0 тд [] TJ 0,8269 0 тд [(#)] TJ 0,51587 0 тд [] TJ 0,50781 0 тд [(0)] TJ 0,41699 0 тд [(2)] TJ 0,56885 0 тд [(/)] TJ 0,35596 0 тд [(#)] TJ 0,51587 0 тд [(*)] TJ 0,8479 0 тд [(#)] TJ 0,51587 0 тд [(+)] TJ 0,57178 0 тд [(1)] TJ 0,35083 0 Тд [] TJ 0,23584 0 тд [-20] TJ 0,22746 0 тд [] TJ 0,8269 0 тд [] TJ 0,50781 0 тд [(+)] TJ 0,57177 0 тд [] TJ 0,50781 0 тд [(%)] TJ 0,573 0 тд [(#)] TJ 0.51587 0 Тд [(*)] TJ 0,8479 0 тд [(#)] TJ 0,51587 0 тд [(+)] TJ 0,57178 0 тд [(1) 351] TJ / F6 1 Тс 11 0 0 11 463,8624 638,001 тм [3] TJ 0,5957 0 тд [13] TJ 0,45679 0 тд [4] TJ 0,48169 0 тд [] TJ 0,3999 0 тд [() -19] TJ 0,38477 0 тд [(«)] TJ 0,30688 0 тд [-23] TJ 0,25191 0 тд [(\ t)] ТДж 0,55884 0 тд [] TJ 0,23486 0 тд [-23] TJ 0,25191 0 тд [22] TJ 0,50976 0 тд [(#) 4] TJ 0,52881 0 тд [7] TJ 0,37476 0 тд [] TJ 0,48999 0 тд [(!)] TJ 0,33692 0 тд [] TJ 0,23486 0 тд [-23] TJ 0,25191 0 тд [(\ f) 35] ТДж 0,28564 0 тд [() 70] TJ 0,2959 0 тд [235] TJ / F3 1 Тс 9.5 0 0 9,5 151,8777 496,0953 тм [(I) 9] TJ 0,38892 0 тд [(.) 97] TJ 0,87378 0 тд [(3)] TJ 0,4248 0 тд [23] TJ 0.20413 0 Тд [(/) 9] TJ 0,42993 0 тд [(@) 13] TJ 0,35766 0 тд [(3)] TJ 0,4248 0 тд [23] TJ 0.20413 0 Тд [-9] TJ 0,67358 0 тд [(/) 9] TJ 0,42993 0 тд [(95] TJ 0,12768 0 Тд [(A)] TJ 0,36695 0 тд [23] TJ 0.20413 0 Тд [(1)] TJ 0,42285 0 тд [(3)] TJ 0,4248 0 тд [(23] TJ 0.20412 0 Тд [(0) -5] TJ 0,5127 0 тд [(/) 9] TJ 0,42993 0 тд [(23] TJ 0.20413 0 Тд [(.) 97] TJ 0,87378 0 тд [(3)] TJ 0,4248 0 тд [23] TJ 0.20413 0 Тд [(E) 8] TJ 0.67676 0 тд [(=) 12] TJ 0,4978 0 тд [(@) 4] TJ 0,3667 0 тд [(9)] TJ 0,49585 0 тд [23] TJ 0.20413 0 Тд [(B) 6] TJ 0,29883 0 тд [(=)] TJ 0,51001 0 тд [23] TJ 0.20413 0 Тд [(>) 12] TJ 0,51171 0 Тд [(@) 13] TJ 0,35766 0 тд [(3)] TJ 0,4248 0 тд [(A) -8] TJ 0,37476 0 тд [(3)] TJ 0,4248 0 тд [(@) — 29] TJ 0,39965 0 тд [(D) 8] TJ 0,45483 0 тд [(3)] TJ 0,4248 0 тд [23] TJ 0.20413 0 Тд [(B) -6] TJ 0,31079 0 Тд [(6) 4] TJ 0,52979 0 тд [(3)] TJ 0,4248 0 тд [23] TJ 0.20413 0 Тд [(D)] TJ 0,46289 0 тд [(/) — 5] TJ 0,44384 0 тд [(:) 12] TJ 0,24073 0 тд [(C)] TJ 0.53101 0 тд [(3)] TJ 0,4248 0 тд [23] TJ 0.20412 0 Тд [(=) 12] TJ 0,4978 0 тд [(4)] TJ 0,29589 0 тд [23] TJ 0.20412 0 Тд [(;) 4] TJ 0,8147 0 тд [(=) 12] TJ 0,4978 0 тд [(23] TJ 0.20412 0 Тд [(0) 16] TJ 0,4917 0 тд [(G)] TJ 0,45898 0 Тд [23] TJ 0.20413 0 Тд [(9) 9] TJ 0,48682 0 тд [(3) -5] TJ 0,42968 0 Тд [(3)] TJ 0,4248 0 тд [(>) 12] TJ 0,51171 0 Тд [(7)] TJ 0,26782 0 тд [(23] TJ 0.20413 0 Тд [(7)] TJ 0,26782 0 тд [(23] TJ 0.20413 0 Тд [(:)] TJ 0,25293 0 тд [(=) 16] TJ 0,49389 0 тд [(E)] TJ 0,68481 0 тд [23] TJ 0.20413 0 Тд [(/) 9] TJ 0.42992 0 Тд [(23] TJ 0.20413 0 Тд [(A) 5] TJ 0,36182 0 тд [(B) -6] TJ 0,31079 0 Тд [(/) 8] TJ 0,43091 0 тд [(0) 7] TJ 0,50074 0 Тд [(:)] TJ 0,25293 0 тд [(3) 6] TJ 0,41871 0 Тд [(\ t) 138] ТДж 0,0895996 0 тд [(K) 401] TJ ET / GS1 GS BT / F3 1 Тс 9,5 0 0 9,5 466.604 484.0953 тм 1 0,46 0,05 0,18 к [(6) 19] TJ 0,5149 0 тд [(B) 10] TJ 0,29493 0 тд [(B) 10] TJ 0,29493 0 тд [(>)] TJ 0,52393 0 тд [] TJ 0,22778 0 тд [(\ n)] TJ 0,33081 0 тд [(\ n)] TJ 0,33081 0 тд [(0) -5] TJ 0,5127 0 тд [(/) 9] TJ 0,42992 0 тд [(Tj ET / GS2 GS BT / F3 1 Тс 11 0 0 11 167.75 457,5953 тм 0 0 0 1 к [(:)] TJ 0,25293 0 тд [(7) -5] TJ 0,27271 0 тд [(9) 9] TJ 0,48682 0 тд [(3)] TJ 0,4248 0 тд [-22] TJ 0,24949 0 Тд [(B) -6] TJ 0,31079 0 Тд [(6)] TJ 0,53394 0 тд [(7) 3] TJ 0,26465 0 Тд [(A)] TJ 0,36695 0 тд [-22] TJ 0,24949 0 Тд [(0) 12] TJ 0,49561 0 тд [(@) — 6] TJ 0,37671 0 тд [(7)] TJ 0,26782 0 тд [(3)] TJ 0,4248 0 тд [(4)] TJ 0,2959 0 тд [-22] TJ 0,24949 0 Тд [(;)] TJ 0,81885 0 тд [(7) 3] TJ 0,26465 0 Тд [(A) 5] TJ 0,36182 0 тд [(A)] TJ 0,36695 0 тд [(7)] TJ 0,26782 0 тд [(=) 12] TJ 0,4978 0 тд [(-22] TJ 0.24949 0 Тд [(A) 5] TJ 0,36182 0 тд [(B) -6] TJ 0,31079 0 Тд [(/) 19] TJ 0,41992 0 тд [(B) 6] TJ 0,29883 0 тд [(3)] TJ 0,4248 0 тд [(;) 4] TJ 0,8147 0 тд [(3)] TJ 0,4248 0 тд [(-22] TJ 0,24949 0 Тд [(4) -10] ТДж 0,30591 0 тд [(@) 13] TJ 0,35766 0 тд [(=) 12] TJ 0,4978 0 тд [(;)] TJ 0,81884 0 тд [-22] TJ 0,24949 0 Тд [(B) -6] TJ 0,31079 0 Тд [(6) 4] TJ 0,52978 0 тд [(3)] TJ 0,4248 0 тд [-22] TJ 0,24949 0 Тд [-9] TJ 0,59668 0 тд [(/) 9] TJ 0,42993 0 тд [(-22] TJ 0,24949 0 Тд [(=) 12] TJ 0,4978 0 тд [(4)] TJ 0,2959 0 тд [-22] TJ 0,24949 0 Тд [-9] TJ 0.67358 0 тд [(/) 9] TJ 0,42993 0 тд [(] TJ 0,22778 0 тд [-22] TJ 0,24949 0 Тд [(0) -9] TJ 0,5166 0 тд [(=) 11] TJ 0,49878 0 тд [(B) -6] TJ 0,31079 0 Тд [(6)] TJ 0,53394 0 тд [-22] TJ 0,24949 0 Тд [(4) 9] TJ 0,28686 0 тд [(=) 12] TJ 0,4978 0 тд [(@)] TJ 0,37085 0 тд [-22] TJ 0,24949 0 Тд [(E) -7] TJ 0,69166 0 тд [(6) 3] TJ 0,53076 0 тд [(/) 19] TJ 0,41992 0 тд [(B)] TJ 0,30492 0 тд [-22] TJ 0,24949 0 Тд [(7) 12] TJ 0,25562 0 тд [(B)] TJ 0,30493 0 тд [-22] TJ 0,24949 0 Тд [(7)] TJ 0,26782 0 тд [(-22] TJ 0,24949 0 Тд [(/) 9] TJ 0,42992 0 тд [(-18] TJ 0.24469 0 тд [(7) 17] TJ 0,25082 0 тд [(B) 5] TJ 0,30013 0 тд [-18] TJ 0,24469 0 Тд [(:) 5] TJ 0,24814 0 Тд [(3) -1] TJ 0,42586 0 тд [(/) 23] TJ 0,4161 0 тд [(D) 13] TJ 0,45004 0 тд [(3) 5] TJ 0,42001 0 тд [(A) 5] TJ 0,36214 0 тд [-18] TJ 0,24469 0 Тд [(=) 16] TJ 0,49398 0 тд [(C) 17] TJ 0,514 0 Тд [(B) 5] TJ 0,30013 0 тд [(\ t) 5] ТДж 0,22298 0 тд [-18] TJ 0,24469 0 Тд [(!) 5] TJ 0,33603 0 тд [-18] TJ 0,24469 0 Тд [(B) -1] TJ 0,30599 0 тд [(6) 5] TJ 0,52914 0 тд [(7) 5] TJ 0,26303 0 тд [(-18] TJ 0,24469 0 Тд [() 30] TJ 0,73593 0 тд [(=) 17] TJ 0.49301 0 Тд [(;) 9] TJ 0.8099 0 Тд [(3) 5] TJ 0,42001 0 тд [(@) 5] TJ 0,36605 0 тд [-18] TJ 0,24469 0 Тд [(«) 26] TJ 0,30306 0 тд [(=) 17] TJ 0,49301 0 тд [(-18] TJ 0,24469 0 Тд [(E) 13] TJ 0,67196 0 тд [(=) 16] TJ 0,49398 0 тд [(C)] TJ 0,53109 0 тд [(:) 5] TJ 0,24813 0 тд [(2) 5] TJ 0,52304 0 тд [-18] TJ 0,24469 0 Тд [(6) 8] TJ 0,52596 0 тд [(/) 23] TJ 0,4161 0 тд [(D) 13] TJ 0,45004 0 тд [(3) 5] TJ 0,42001 0 тд [-18] TJ 0,24469 0 Тд [(:) 5] TJ 0,24813 0 тд [(7)] TJ 0,26791 0 тд [(9) 14] TJ 0,48202 0 тд [(3)] TJ 0,42489 0 Тд [(2) 5] TJ 0.52304 0 тд [-18] TJ 0,24469 0 Тд [(7) 17] TJ 0,25082 0 тд [(B) 5] TJ 0,30014 0 Тд [-18] TJ 0,24469 0 Тд [(B) 11] TJ 0,29403 0 тд [(=) — 4] TJ 0,514 0 Тд [(=) 34] TJ 0,47617 0 тд [(\ t) 5] ТДж 0,22298 0 тд [-18] TJ 0,24469 0 Тд [(,) 5] TJ 0,61214 0 тд [(6) 9] TJ 0,52499 0 Тд [(3) 5] TJ 0,42001 0 тд [-18] TJ 0,24469 0 Тд [(;) 8] TJ 0,81087 0 тд [(/) 14] TJ 0,42514 0 Тд [(7) 5] TJ 0,26303 0 тд [(-18] TJ 0,24469 0 Тд [(=) 17] TJ 0,49301 0 тд [(4) 5] TJ 0,2911 0 тд [227] TJ 0,24469 0 Тд [(1)] TJ 0,42286 0 тд [(=) 12] TJ 0,4978 0 тд [(-22] TJ 0.24949 0 Тд [(:)] TJ 0,25293 0 тд [(=) 16] TJ 0,4939 0 тд [(E)] TJ 0,68482 0 тд [-22] TJ 0,24949 0 Тд [(7)] TJ 0,26782 0 тд [(-22] TJ 0,24949 0 Тд [(@)] TJ 0,37084 0 тд [(/) 19] TJ 0,41992 0 тд [(B) 6] TJ 0,29883 0 тд [(3)] TJ 0,4248 0 тд [(A)] TJ 0,36695 0 тд [-22] TJ 0,24949 0 Тд [(7) 3] TJ 0,26464 0 Тд [(A)] TJ 0,36695 0 тд [-22] TJ 0,24949 0 Тд [(/) 9] TJ 0,42993 0 тд [(-22] TJ 0,24949 0 Тд [(7)] TJ 0,26782 0 тд [(;) 19] TJ 0,7998 0 тд [(>) — 9] TJ 0,53272 0 тд [(=) 12] TJ 0,4978 0 тд [(@) — 10] TJ 0,38085 0 тд [(B) -6] TJ 0.31079 0 Тд [(/) 9] TJ 0,42993 0 тд [(-22] TJ 0,24949 0 Тд [(5) 8] TJ 0,45972 0 Тд [(=) — 5] TJ 0,51489 0 Тд [(/) — 5] TJ 0,44384 0 тд [(:)] TJ 0,25293 0 тд [-22] TJ 0,24949 0 Тд [(B) -6] TJ 0,31079 0 Тд [(6) 3] TJ 0,53077 0 тд [(/) 19] TJ 0,41992 0 тд [(B)] TJ 0,30493 0 тд [-22] TJ 0,24949 0 Тд [(1)] TJ 0,42286 0 тд [(3)] TJ 0,4248 0 тд [(-22] TJ 0,24949 0 Тд [(0) -5] TJ 0,51269 0 Тд [(/) 9] TJ 0,42993 0 тд [(-22] TJ 0,24949 0 Тд [(1) -3] TJ 0,42578 0 тд [(/) 9] TJ 0,42993 0 тд [(-22] TJ 0,24949 0 Тд [(/)] TJ 0,43896 0 тд [(1) -7] TJ 0.42969 0 Тд [(B) 10] TJ 0,29492 0 тд [(C) -3] TJ 0,53394 0 тд [(/) — 5] TJ 0,44384 0 тд [(:) — 5] TJ 0,25781 0 тд [(:) 7] TJ 0,24584 0 тд [(G)] TJ 0,45898 0 Тд [-22] TJ 0,24949 0 Тд [(/)] TJ 0,43896 0 тд [(1) 6] TJ 0,41675 0 тд [(6)] TJ 0,53394 0 тд [(7)] TJ 0,26782 0 тд [(3) -8] TJ 0,43262 0 Тд [(D) 8] TJ 0,45483 0 тд [(3) 425] TJ -35,82431 -1,31818 ТД [(/) 19] TJ 0,42034 0 Тд [(10] TJ 0,21819 0 тд [-13] TJ 0,23989 0 Тд [(7) 10] TJ 0,25823 0 Тд [(-13] TJ 0,23989 0 Тд [(4) 10] TJ 0,2863 0 тд [(/) 10] TJ 0,42937 0 тд [(1) 3] TJ 0,42009 0 тд [(B) 10] TJ 0.29534 0 Тд [10] TJ 0,21819 0 тд [-13] TJ 0,23989 0 Тд [(6) 13] TJ 0,52116 0 тд [(/) 28] TJ 0,4113 0 тд [(D) 18] TJ 0,44524 0 Тд [(3) 10] TJ 0,41521 0 тд [-13] TJ 0,23989 0 Тд [(0) 1] TJ 0,50701 0 тд [(3) 5] TJ 0,42009 0 тд [(3) 10] TJ 0,41521 0 тд [(-13] TJ 0,23989 0 Тд [(/) 10] TJ 0,42937 0 тд [(1) 16] TJ 0,40716 0 тд [(6) 10] TJ 0,52434 0 тд [(7) 10] TJ 0,25823 0 Тд [(3) 2] TJ 0,42302 0 тд [(D) 7] TJ 0,45623 0 Тд [(7) 10] TJ 0,25823 0 Тд [(-13] TJ 0,23989 0 Тд [(?) 20] TJ 0,49138 0 тд [(C) 10] TJ 0,52141 0 тд [(7) 22] TJ 0,24602 0 тд [(B) 16] TJ 0.28924 0 Тд [(3) 10] TJ 0,41521 0 тд [-13] TJ 0,23989 0 Тд [(E) 18] TJ 0,66717 0 тд [(3) 14] TJ 0,41105 0 тд [(:) 5] TJ 0,24822 0 Тд [(:) 10] TJ 0,24334 0 тд [-13] TJ 0,23989 0 Тд [(=) 26] TJ 0,4843 0 тд [(D) 18] TJ 0,44524 0 Тд [(3) 10] TJ 0,41521 0 тд [(@) 10] TJ 0,36125 0 тд [-13] TJ 0,23989 0 Тд [(B) 4] TJ 0,3012 0 Тд [(6) 14] TJ 0.52019 0 Тд [(3) 10] TJ 0,41521 0 тд [-13] TJ 0,23989 0 Тд [(>) 5] TJ 0,51921 0 тд [(/) 13] TJ 0,4262 0 тд [(A) 15] TJ 0,35222 0 тд [(B) 10] TJ 0,29533 0 тд [-13] TJ 0,23989 0 Тд [(\ r) 10] ТДж 0,47038 0 тд [10] TJ 0.47038 0 тд [-13] TJ 0,23989 0 Тд [(G) 18] TJ 0,44134 0 тд [(3) 4] TJ 0,42107 0 тд [(/) 19] TJ 0,42033 0 тд [(@) 16] TJ 0,35516 0 тд [(A) 10] TJ 0,35735 0 Тд [(\ t) 10] ТДж 0,21819 0 тд [-13] TJ 0,23989 0 Тд [(‘) 10] TJ 0,73722 0 тд [(-13] TJ 0,23989 0 Тд [(=) 15] TJ 0,49529 0 Тд [(0) 21] TJ 0,48699 0 тд [(8) 5] TJ 0,25115 0 тд [(3) 5] TJ 0,42009 0 тд [(1) 3] TJ 0,42009 0 тд [(B) 5] TJ 0,30022 0 Тд [(7) 17] TJ 0,25114 0 тд [(D) 18] TJ 0,44524 0 Тд [(3) 10] TJ 0,41521 0 тд [-13] TJ 0,23989 0 Тд [(=) 22] TJ 0,48821 0 тд [(4) 10] TJ 0,2863 0 тд [-13] TJ 0.23989 0 тд [(B) 4] TJ 0,3012 0 Тд [(6) 10] TJ 0,52434 0 тд [(7) 13] TJ 0,25505 0 тд [(A) 10] TJ 0,35735 0 Тд [-13] TJ 0,23989 0 Тд [(/) 19] TJ 0,42034 0 Тд [(@)] TJ 0,37127 0 тд [(B) 5] TJ 0,30022 0 Тд [(7) 268] TJ 0,25828 0 Тд [(1) 6] TJ 0,41675 0 тд [(:)] TJ 0,25293 0 тд [(3) 425] TJ -36,2492 -1,31818 ТД [(7) 3] TJ 0,26465 0 Тд [(A)] TJ 0,36695 0 тд [-22] TJ 0,24949 0 Тд [(B) 6] TJ 0,29883 0 тд [(=)] TJ 0,51001 0 тд [-22] TJ 0,24949 0 Тд [(2)] TJ 0,52783 0 тд [(3)] TJ 0,4248 0 тд [(A) -8] TJ 0,37475 0 Тд [(1)] TJ 0,42285 0 тд [(@) — 6] TJ 0.37671 0 тд [(7) 4] TJ 0,26367 0 тд [(0) -9] TJ 0,5166 0 тд [(3)] TJ 0,4248 0 тд [-22] TJ 0,24949 0 Тд [(B) -6] TJ 0,31079 0 Тд [(6) 4] TJ 0,52978 0 тд [(3)] TJ 0,4248 0 тд [-22] TJ 0,24949 0 Тд [(C)] TJ 0,53101 0 тд [(-22] TJ 0,24949 0 Тд [(3) -5] TJ 0,42969 0 Тд [(1)] TJ 0,42286 0 тд [(=) 12] TJ 0,4978 0 тд [(-22] TJ 0,24949 0 Тд [(B) -6] TJ 0,31079 0 Тд [(6) 4] TJ 0,52978 0 тд [(3) -5] TJ 0,42969 0 Тд [(=) 12] TJ 0,4978 0 тд [(@) — 29] TJ 0,39965 0 тд [(G)] TJ 0,45898 0 Тд [-22] TJ 0,24949 0 Тд [(B) -6] TJ 0,31079 0 Тд [(6) 3] TJ 0.53077 0 Тд [(/) 19] TJ 0,41992 0 тд [(B)] TJ 0,30492 0 тд [-22] TJ 0,24949 0 Тд [(B) 6] TJ 0,29883 0 тд [(3) 4] TJ 0,42065 0 тд [(:) — 5] TJ 0,25781 0 тд [(:) 3] TJ 0,24976 0 Тд [(A)] TJ 0,36695 0 тд [-22] TJ 0,24949 0 Тд [(C) 3] TJ 0,52782 0 тд [(A)] TJ 0,36695 0 тд [-22] TJ 0,24949 0 Тд [(6) 4] TJ 0,52978 0 тд [(=) 16] TJ 0,4939 0 тд [(E)] TJ 0,68482 0 тд [-22] TJ 0,24949 0 Тд [19] TJ 0,50976 0 тд [(3) -5] TJ 0,42969 0 Тд [(2)] TJ 0,52782 0 тд [(3)] TJ 0,4248 0 тд [(@)] TJ 0,37084 0 тд [(/) — 5] TJ 0,44385 0 тд [(:)] TJ 0,25293 0 тд [-22] TJ 0.24949 0 Тд [(*) — 3] TJ 0,62378 0 тд [(3)] TJ 0,4248 0 тд [(A) -8] TJ 0,37476 0 тд [(3)] TJ 0,4248 0 тд [(@) — 29] TJ 0,39965 0 тд [(D) 8] TJ 0,45484 0 тд [(3)] TJ 0,4248 0 тд [-22] TJ 0,24949 0 Тд [(/)] TJ 0,43896 0 тд [(1) -7] TJ 0,4297 0 тд [(B) -5] TJ 0,30982 0 тд [(7)] TJ 0,26782 0 тд [(=) 12] TJ 0,4978 0 тд [(-22] TJ 0,24949 0 Тд [(1) -3] TJ 0,42578 0 тд [(/) 9] TJ 0,42993 0 тд [(-22] TJ 0,24949 0 Тд [(B) -6] TJ 0,31079 0 Тд [(6)] TJ 0,53394 0 тд [(7) 3] TJ 0,26465 0 Тд [(A)] TJ 0,36695 0 тд [-22] TJ 0,24949 0 Тд [(5) 8] TJ 0.45972 0 Тд [(=) — 5] TJ 0,51489 0 Тд [(/) — 5] TJ 0,44385 0 тд [(:)] TJ 0,25293 0 тд [-22] TJ 0,24949 0 Тд [(/) 9] TJ 0,42993 0 тд [(-22] TJ 0,24949 0 Тд [(B) -6] TJ 0,31079 0 Тд [(6) 4] TJ 0,52978 0 тд [(3)] TJ 0,4248 0 тд [-22] TJ 0,24949 0 Тд [(3) -8] TJ 0,43262 0 Тд [(D) -3] TJ 0,46582 0 тд [(7)] TJ 0,26782 0 тд [(2)] TJ 0,52783 0 тд [(3)] TJ 0,4248 0 тд [(-22] TJ 0,24949 0 Тд [(B) -6] TJ 0,31079 0 Тд [(6) 3] TJ 0,53076 0 тд [(/) 19] TJ 0,41992 0 тд [(B)] TJ 0,30493 0 тд [-22] TJ 0,24949 0 Тд [(A) 5] TJ 0,36182 0 тд [(C) 12] TJ 0.5188 0 тд [(>) 11] TJ 0,51269 0 Тд [(>) — 9] TJ 0,53271 0 Тд [(=) 12] TJ 0,4978 0 тд [(@) — 10] TJ 0,38085 0 тд [(B)] TJ 0,30493 0 тд [(A)] TJ 0,36695 0 тд [-22] TJ 0,24949 0 Тд [(B) -6] TJ 0,31079 0 Тд [(6)] TJ 0,53394 0 тд [(7) 3] TJ 0,26464 0 Тд [(A)] TJ 0,36695 0 тд [-22] TJ 0,24949 0 Тд [(B) -6] TJ 0,31079 0 Тд [(6) 4] TJ 0,52978 0 тд [(3) -5] TJ 0,42969 0 Тд [(=) 12] TJ 0,4978 0 тд [(@) — 29] TJ 0,39966 0 тд [(G) 73] TJ 0,38598 0 тд [(\ t) 228] ТДж -21,37508 -1,31818 ТД [] TJ 0,52881 0 тд [(7)] TJ 0,26782 0 тд [(23] TJ 0.20413 0 Тд [(A) 5] TJ 0.36182 0 тд [(B) -6] TJ 0,31079 0 Тд [(/) 8] TJ 0,43091 0 тд [(0) 12] TJ 0,49561 0 тд [(7) -5] TJ 0,27271 0 тд [(:)] TJ 0,25293 0 тд [(7) 12] TJ 0,25562 0 тд [(B) -3] TJ 0,30786 0 тд [(G)] TJ 0,45898 0 Тд [23] TJ 0.20413 0 Тд [(7) 3] TJ 0,26465 0 Тд [(A)] TJ 0,36695 0 тд [23] TJ 0.20413 0 Тд [(/) 9] TJ 0,42993 0 тд [(23] TJ 0.20413 0 Тд [(1) 6] TJ 0,41674 0 тд [(:) — 3] TJ 0,25585 0 тд [(/) 3] TJ 0,43579 0 тд [(A) 5] TJ 0,36182 0 тд [(A)] TJ 0,36695 0 тд [(7)] TJ 0,26782 0 тд [(1)] TJ 0,42285 0 тд [23] TJ 0.20413 0 Тд [(@) 13] TJ 0,35766 0 тд [(3)] TJ 0.4248 0 Тд [(A) 5] TJ 0,36182 0 тд [(>) — 9] TJ 0,53272 0 тд [(=) 12] TJ 0,4978 0 тд [(23] TJ 0.20412 0 Тд [(=) 12] TJ 0,4978 0 тд [(4)] TJ 0,2959 0 тд [23] TJ 0.20413 0 Тд [(B) -6] TJ 0,31079 0 Тд [(6) 4] TJ 0,52978 0 тд [(3)] TJ 0,4248 0 тд [23] TJ 0.20412 0 Тд [19] TJ 0,50977 0 тд [(3) -5] TJ 0,42969 0 Тд [(2) 6] TJ 0,52173 0 тд [(\ t)] ТДж 0,22778 0 тд [23] TJ 0.20413 0 Тд [] TJ 0,52881 0 тд [(7)] TJ 0,26782 0 тд [(23] TJ 0.20412 0 Тд [(>) — 5] TJ 0,52881 0 тд [(/) 9] TJ 0,42993 0 тд [(23] TJ 0.20412 0 Тд [(/) 9] TJ 0,42993 0 тд [(@) 13] TJ 0.35767 0 Тд [(3)] TJ 0,4248 0 тд [23] TJ 0.20413 0 Тд [(B) -6] TJ 0,31079 0 Тд [(6) 4] TJ 0,52978 0 тд [(3) 425] TJ -34,65909 -1,31818 ТД [(@) 18] TJ 0,35287 0 тд [(3) 5] TJ 0,42001 0 тд [(A) 10] TJ 0,35702 0 тд [(C)] TJ 0,53109 0 тд [(:) 17] TJ 0,23593 0 тд [(B) 5] TJ 0,30014 0 Тд [(A) 5] TJ 0,36214 0 тд [28] TJ 0,19933 0 Тд [(=) 17] TJ 0,49301 0 тд [(4) 5] TJ 0,2911 0 тд [28] TJ 0,19933 0 Тд [(A) 10] TJ 0,35702 0 тд [(C) 5] TJ 0,52621 0 тд [(2) 5] TJ 0,52304 0 тд [(2) 5] TJ 0,52304 0 тд [(3) 5] TJ 0,42001 0 тд [(28] TJ 0,19933 0 Тд [(2) 5] TJ 0.52304 0 тд [(3)] TJ 0,42489 0 Тд [(1) 11] TJ 0,41195 0 тд [(:) 5] TJ 0,24814 0 Тд [(7) 5] TJ 0,26303 0 тд [(28] TJ 0,19933 0 Тд [(7) 5] TJ 0,26303 0 тд [(28] TJ 0,19933 0 Тд [(:) 5] TJ 0,24814 0 Тд [(7) 5] TJ 0,26303 0 тд [(?) 15] TJ 0,49618 0 тд [(C) 5] TJ 0,52621 0 тд [(7) 5] TJ 0,26303 0 тд [(2) 5] TJ 0,52304 0 тд [(7) 17] TJ 0,25082 0 тд [(B) 2] TJ 0,30306 0 тд [(G) 78] TJ 0,38119 0 тд [5] TJ 0,22298 0 тд [28] TJ 0,19933 0 Тд [(/) 14] TJ 0,42514 0 Тд [(28] TJ 0,19933 0 Тд [(E) 13] TJ 0,67196 0 тд [(3) 5] TJ 0,42001 0 тд [28] TJ 0.19933 0 Тд [(9) 1] TJ 0,49495 0 тд [(28] TJ 0,19933 0 Тд [(B) -1] TJ 0,30599 0 тд [(6) 8] TJ 0,52597 0 тд [(/) 24] TJ 0,41513 0 тд [(B) 5] TJ 0,30014 0 Тд [28] TJ 0,19933 0 Тд [24] TJ 0,50497 0 тд [(3)] TJ 0,42489 0 Тд [(2) 5] TJ 0,52304 0 тд [28] TJ 0,19933 0 Тд [(/) 5] TJ 0,43416 0 тд [(1) -2] TJ 0,42489 0 Тд [(B)] TJ 0,30502 0 тд [(7) 5] TJ 0,26303 0 тд [(=) 17] TJ 0,49301 0 тд [(28] TJ 0,19933 0 Тд [(1) 2] TJ 0,42098 0 тд [(/) 14] TJ 0,42514 0 Тд [(28] TJ 0,19933 0 Тд [(>)] TJ 0,52401 0 тд [(/) 14] TJ 0,42514 0 Тд [(@) — 5] TJ 0.37606 0 тд [(B)] TJ 0,30502 0 тд [(7) 2] TJ 0,26595 0 тд [(/)] TJ 0,43905 0 тд [(:)] TJ 0,25302 0 тд [(:) 12] TJ 0,24105 0 тд [(G) 5] TJ 0,45419 0 тд [28] TJ 0,19933 0 Тд [(=) 17] TJ 0,49301 0 тд [(4) -5] ТДж 0,30111 0 тд [(4) 5] TJ 0,2911 0 тд [(A) -3] TJ 0,36996 0 тд [(3) 5] TJ 0,42001 0 тд [(B) 5] TJ 0,30014 0 Тд [28] TJ 0,19933 0 Тд [(:) 5] TJ 0,24813 0 тд [(7) 5] TJ 0,26303 0 тд [(?) 511] TJ 0,49614 0 тд [(C)] TJ 0,53101 0 тд [(7)] TJ 0,26781 0 тд [(2) 528] TJ 0,52782 0 тд (\ b) Tj -36,47596 -1,31818 ТД [(7) 12] TJ 0,25562 0 тд [(B) -3] TJ 0.30786 0 Тд [(G)] TJ 0,45898 0 Тд [23] TJ 0.20413 0 Тд [(2)] TJ 0,52783 0 тд [(3) -5] TJ 0,42969 0 Тд [(1) 6] TJ 0,41675 0 тд [(:)] TJ 0,25293 0 тд [(7)] TJ 0,26782 0 тд [(23] TJ 0.20413 0 Тд [(7)] TJ 0,26782 0 тд [(23] TJ 0.20413 0 Тд [(/) 9] TJ 0,42993 0 тд [(23] TJ 0.20413 0 Тд [(3) -5] TJ 0,42969 0 Тд [(1)] TJ 0,42285 0 тд [(=) 12] TJ 0,4978 0 тд [(23] TJ 0.20413 0 Тд [(=) 12] TJ 0,4978 0 тд [(23] TJ 0.20413 0 Тд [(A) 4] TJ 0,36279 0 тд [(6) 4] TJ 0,52978 0 тд [(=) 12] TJ 0,4978 0 тд [(@) — 10] TJ 0,38085 0 тд [(B)] TJ 0,30493 0 тд [23] TJ 0.20413 0 тд [(23] TJ 0.20413 0 Тд [(!) 22] TJ 0,3186 0 тд [(A)] TJ 0,36695 0 тд [23] TJ 0.20412 0 Тд [(B) -6] TJ 0,31079 0 Тд [(6) 4] TJ 0,52979 0 тд [(3)] TJ 0,4248 0 тд [(@) 13] TJ 0,35766 0 тд [(3)] TJ 0,4248 0 тд [23] TJ 0.20413 0 Тд [(/) 9] TJ 0,42992 0 тд [(23] TJ 0.20413 0 Тд [(C)] TJ 0,53101 0 тд [(23] TJ 0.20412 0 Тд [(3) -5] TJ 0,42969 0 Тд [(1)] TJ 0,42286 0 тд [(=) 12] TJ 0,4978 0 тд [(23] TJ 0.20413 0 Тд [(B) -6] TJ 0,31079 0 Тд [(6) 4] TJ 0,52978 0 тд [(3) -5] TJ 0,42969 0 Тд [(=) 12] TJ 0,4978 0 тд [(@) — 29] TJ 0,39965 0 тд [(G)] TJ 0.45898 0 Тд [23] TJ 0.20412 0 Тд [(B) -6] TJ 0,31079 0 Тд [(6) 3] TJ 0,53076 0 тд [(/) 19] TJ 0,41992 0 тд [(B)] TJ 0,30492 0 тд [23] TJ 0.20413 0 Тд [(B) 6] TJ 0,29883 0 тд [(3) 4] TJ 0,42065 0 тд [(:) — 5] TJ 0,2578 0 тд [(:) 3] TJ 0,24976 0 Тд [(A) 367] TJ -35.96611 -1.31818 ТД [(C) 8] TJ 0,52304 0 тд [(A) 5] TJ 0,36215 0 тд [28] TJ 0,19933 0 Тд [(6) 9] TJ 0,52499 0 Тд [(=) 21] TJ 0,4891 0 тд [(E) 5] TJ 0,68002 0 тд [28] TJ 0,19933 0 Тд [(B) -1] TJ 0,30599 0 тд [(6) 5] TJ 0,52913 0 тд [(7) 8] TJ 0,25986 0 Тд [(A) 5] TJ 0,36214 0 тд [28] TJ 0.19933 0 Тд [(1) 2] TJ 0,42098 0 тд [(/) 14] TJ 0,42513 0 тд [(28] TJ 0,19933 0 Тд [(0) -4] TJ 0,5118 0 тд [(3) 5] TJ 0,42001 0 тд [28] TJ 0,19933 0 Тд [(2) 5] TJ 0,52304 0 тд [(=) 17] TJ 0,49301 0 тд [(5] TJ 0,22298 0 тд [28] TJ 0,19933 0 Тд [(=) 17] TJ 0,49301 0 тд [(@) 5] TJ 0,36606 0 тд [28] TJ 0,19933 0 Тд [(0) -4] TJ 0,5118 0 тд [(3) 5] TJ 0,42001 0 тд [(B) 15] TJ 0,29013 0 тд [(B) 11] TJ 0,29403 0 тд [(3) 5] TJ 0,42001 0 тд [(@) 5] TJ 0,36606 0 тд [28] TJ 0,19933 0 Тд [(G) 13] TJ 0,44613 0 тд [(3) 5] TJ 0,42001 0 тд [(B) 5] TJ 0.30014 0 Тд [5] TJ 0,22298 0 тд [28] TJ 0,19933 0 Тд [(6) 9] TJ 0,52499 0 Тд [(=) 21] TJ 0,4891 0 тд [(E) 5] TJ 0,68002 0 тд [28] TJ 0,19933 0 Тд [(B) 11] TJ 0,29403 0 тд [(=) 5] TJ 0,50521 0 тд [28] TJ 0,19933 0 Тд [(/) 14] TJ 0,42514 0 Тд [(@) — 1] TJ 0,37191 0 тд [(@) 5] TJ 0,36606 0 тд [(/) 14] TJ 0,42514 0 Тд [(28] TJ 0,19933 0 Тд [(;) 8] TJ 0,81087 0 тд [(/) 24] TJ 0,41513 0 тд [(B) 15] TJ 0,29013 0 тд [(B) 11] TJ 0,29403 0 тд [(3) 5] TJ 0,42001 0 тд [(@) 11] TJ 0,35995 0 тд [(A) 5] TJ 0,36215 0 тд [28] TJ 0,19933 0 Тд [(A) -3] TJ 0.36995 0 тд [(=) 5] TJ 0,50521 0 тд [28] TJ 0,19933 0 Тд [(B) -1] TJ 0,30599 0 тд [(6) 8] TJ 0,52597 0 тд [(/) 24] TJ 0,41513 0 тд [(B) 5] TJ 0,30014 0 Тд [28] TJ 0,19933 0 Тд [(:) 5] TJ 0,24813 0 тд [(7) 5] TJ 0,26303 0 тд [(?) 15] TJ 0,49619 0 тд [(C) 5] TJ 0,52621 0 тд [(7) 5] TJ 0,26303 0 тд [(2) 5] TJ 0,52304 0 тд [(7) 17] TJ 0,25082 0 тд [(B) 2] TJ 0,30307 0 тд [(G) 5] TJ 0,45419 0 тд [28] TJ 0,19933 0 Тд [(2) 5] TJ 0,52303 0 тд [(3)] TJ 0,42489 0 Тд [(1) 11] TJ 0,41195 0 тд [(:) 5] TJ 0,24813 0 тд [(7) 5] TJ 0,26303 0 тд [(28] TJ 0.19933 0 Тд [(/) 14] TJ 0,42514 0 Тд [(@) 18] TJ 0,35287 0 тд [(3) 5] TJ 0,42001 0 тд [227] TJ 0,19935 0 Тд [(:)] TJ 0,25293 0 тд [(3)] TJ 0,4248 0 тд [(A) 5] TJ 0,36182 0 тд [(A) 367] TJ -36,30709 -1,31818 ТД [(:)] TJ 0,25293 0 тд [(7) -5] TJ 0,27271 0 тд [(9) 9] TJ 0,48682 0 тд [(3) 4] TJ 0,42065 0 тд [(:) 7] TJ 0,24585 0 тд [(G)] TJ 0,45898 0 Тд [23] TJ 0.20413 0 Тд [(B) 6] TJ 0,29883 0 тд [(=)] TJ 0,51001 0 тд [23] TJ 0.20413 0 Тд [(=) — 9] TJ 0,5188 0 тд [(1)] TJ 0,42286 0 тд [(1) -7] TJ 0,42969 0 Тд [(C)] TJ 0,53101 0 тд [(@)] TJ 0.37085 0 Тд [23] TJ 0.20413 0 Тд [(7)] TJ 0,26782 0 тд [(23] TJ 0.20413 0 Тд [(B) -6] TJ 0,31079 0 Тд [(6) 4] TJ 0,52978 0 тд [(3)] TJ 0,4248 0 тд [23] TJ 0.20413 0 Тд [(4) -10] ТДж 0,30591 0 тд [(7)] TJ 0,26782 0 тд [(@) 6] TJ 0,36475 0 Тд [(A) 5] TJ 0,36182 0 тд [(B)] TJ 0,30493 0 тд [23] TJ 0.20413 0 Тд [(>) 7] TJ 0,51685 0 тд [(:) — 3] TJ 0,25585 0 тд [(/)] TJ 0,43896 0 тд [(1)] TJ 0,42286 0 тд [(3)] TJ 0,4248 0 тд [] TJ 0,37891 0 тд [23] TJ 0.20413 0 Тд [(,)] TJ 0,61695 0 тд [(6) 4] TJ 0,52978 0 тд [(3)] TJ 0,4248 0 тд [(@) 13] TJ 0.35766 0 Тд [(3)] TJ 0,4248 0 тд [23] TJ 0.20413 0 Тд [(6) 3] TJ 0,53077 0 тд [(/) 3] TJ 0,43579 0 тд [(A)] TJ 0,36694 0 тд [23] TJ 0.20413 0 Тд [(0) -9] TJ 0,5166 0 тд [(3) -5] TJ 0,42969 0 Тд [(3)] TJ 0,4248 0 тд [(23] TJ 0.20412 0 Тд [(/)] TJ 0,43896 0 тд [23] TJ 0.20413 0 Тд [(4) -16] TJ 0,31176 0 Тд [(:)] TJ 0,25293 0 тд [(=) — 9] TJ 0,5188 0 тд [(=) — 9] TJ 0,5188 0 тд [(2)] TJ 0,52782 0 тд [23] TJ 0.20413 0 Тд [(=) 12] TJ 0,4978 0 тд [(4)] TJ 0,2959 0 тд [23] TJ 0.20412 0 Тд [(3) -5] TJ 0,42969 0 Тд [(1)] TJ 0,42286 0 тд [(=) 12] TJ 0.4978 0 Тд [(23] TJ 0.20413 0 Тд [(B) -6] TJ 0,31079 0 Тд [(6) 4] TJ 0,52978 0 тд [(3) -5] TJ 0,42969 0 Тд [(=) 12] TJ 0,4978 0 тд [(@) — 6] TJ 0,37671 0 тд [(7)] TJ 0,26782 0 тд [(H)] TJ 0,41992 0 тд [(7)] TJ 0,26782 0 тд [(23] TJ 0.20412 0 Тд [(=) 12] TJ 0,4978 0 тд [(23] TJ 0.20413 0 Тд [(B) -6] TJ 0,31079 0 Тд [(6)] TJ 0,53394 0 тд [(7) 3] TJ 0,26464 0 Тд [(A)] TJ 0,36694 0 тд [23] TJ 0.20413 0 Тд [(?) 10] TJ 0,50097 0 тд [(C)] TJ 0,53101 0 тд [(3)] TJ 0,4248 0 тд [(A) 367] TJ 0,36699 0 тд (\ b) Tj -36,13395 -1,31818 ТД [(B) -5] TJ 0.30982 0 тд [(7)] TJ 0,26782 0 тд [(=) 12] TJ 0,4978 0 тд [(23] TJ 0.20413 0 Тд [(A)] TJ 0,36694 0 тд [(7)] TJ 0,26782 0 тд [(23] TJ 0.20413 0 Тд [(\ r)] TJ 0,47998 0 тд [] TJ 0,47998 0 тд [] TJ 0,47998 0 тд [] TJ 0,47998 0 тд [] TJ 0,22778 0 тд [23] TJ 0.20413 0 Тд [(;) 19] TJ 0,7998 0 тд [(C)] TJ 0,53101 0 тд [(1) 6] TJ 0,41675 0 тд [(6)] TJ 0,53394 0 тд [23] TJ 0.20413 0 Тд [(=) 12] TJ 0,4978 0 тд [(4)] TJ 0,2959 0 тд [23] TJ 0.20413 0 Тд [(7) 12] TJ 0,25562 0 тд [(B)] TJ 0,30493 0 тд [23] TJ 0.20413 0 Тд [(D)] TJ 0,46289 0 тд [(/) — 5] TJ 0.44384 0 тд [(:) 12] TJ 0,24072 0 тд [(C) -3] TJ 0,53394 0 тд [(/) 8] TJ 0,43091 0 тд [(0) 7] TJ 0,50073 0 тд [(:)] TJ 0,25293 0 тд [(3)] TJ 0,4248 0 тд [23] TJ 0.20413 0 Тд [(/) 9] TJ 0,42993 0 тд [(23] TJ 0.20413 0 Тд [(A) 5] TJ 0,36182 0 тд [(B) -5] TJ 0,30981 0 тд [(7)] TJ 0,26782 0 тд [(;) 19] TJ 0,7998 0 тд [(C) -5] TJ 0,53589 0 Тд [(:) — 3] TJ 0,25586 0 тд [(/) 19] TJ 0,41992 0 тд [(B) -5] TJ 0,30982 0 тд [(7)] TJ 0,26782 0 тд [(] TJ 0,22778 0 тд [23] TJ 0.20412 0 Тд [(0) 11] TJ 0,49658 0 тд [(C) 12] TJ 0,5188 0 тд [(B)] TJ 0,30493 0 тд [23] TJ 0.20412 0 Тд [(23] TJ 0.20413 0 Тд [(:)] TJ 0,25293 0 тд [(7) -5] TJ 0,27271 0 тд [(9) 9] TJ 0,48682 0 тд [(3)] TJ 0,4248 0 тд [23] TJ 0.20412 0 Тд [(B) -6] TJ 0,31079 0 Тд [(6) 4] TJ 0,52979 0 тд [(3)] TJ 0,4248 0 тд [23] TJ 0.20413 0 Тд [(A) -8] TJ 0,37476 0 тд [(=) 7] TJ 0,50293 0 тд [(:)] TJ 0,25293 0 тд [(7)] TJ 0,26782 0 тд [(2)] TJ 0,52782 0 тд [23] TJ 0.20413 0 Тд [(3) -8] TJ 0,43262 0 Тд [(D) -3] TJ 0,46582 0 тд [(7)] TJ 0,26782 0 тд [(2)] TJ 0,52783 0 тд [(3)] TJ 0,4248 0 тд [(23] TJ 0.20413 0 Тд [(B) -6] TJ 0,31079 0 Тд [(6) 3] TJ 0.53076 0 тд [(/) 19] TJ 0,41991 0 тд [(B) 305] TJ -35,93047 -1,31818 ТД [(5) 5] TJ 0,46297 0 тд [(C) 5] TJ 0,52621 0 тд [(7) 5] TJ 0,26303 0 тд [(2) 5] TJ 0,52304 0 тд [(3) 5] TJ 0,42001 0 тд [(A) 5] TJ 0,36214 0 тд [28] TJ 0,19933 0 Тд [(B) -1] TJ 0,30599 0 тд [(6) 9] TJ 0,52499 0 Тд [(3) 5] TJ 0,42001 0 тд [28] TJ 0,19933 0 Тд [(;) 9] TJ 0.8099 0 Тд [(=) 17] TJ 0,49301 0 тд [(28] TJ 0,19933 0 Тд [(1) 5] TJ 0,41805 0 тд [(=) 17] TJ 0,49301 0 тд [(28] TJ 0,19933 0 Тд [(=) 17] TJ 0,49301 0 тд [(4) 5] TJ 0,2911 0 тд [28] TJ 0,19933 0 Тд [(7) 5] TJ 0.26303 0 тд [(28] TJ 0,19933 0 Тд [(6) 8] TJ 0,52596 0 тд [(/) 8] TJ 0,43099 0 тд [(A) 5] TJ 0,36215 0 тд [28] TJ 0,19933 0 Тд [(G) 13] TJ 0,44613 0 тд [(3) 5] TJ 0,42001 0 тд [(B) 5] TJ 0,30014 0 Тд [28] TJ 0,19933 0 Тд [(0) -4] TJ 0,5118 0 тд [(3)] TJ 0,42489 0 Тд [(3) 5] TJ 0,42001 0 тд [(28] TJ 0,19933 0 Тд [(4) 14] TJ 0,28206 0 тд [(=) 16] TJ 0,49398 0 тд [(C) 5] TJ 0,52621 0 тд [(28] TJ 0,19933 0 Тд [(%) 37] ТДж 0,85385 0 тд [(G) 5] TJ 0,45419 0 тд [28] TJ 0,19933 0 Тд [(A) -3] TJ 0,36996 0 тд [(3)] TJ 0,42489 0 Тд [(1) 5] TJ 0,41806 0 тд [(=) 17] TJ 0.49301 0 Тд [(28] TJ 0,19933 0 Тд [(=) 10] TJ 0,50008 0 тд [(0) 16] TJ 0,49178 0 тд [(8)] TJ 0,25595 0 тд [(3)] TJ 0,42489 0 Тд [(1) -2] TJ 0,42489 0 Тд [(B)] TJ 0,30502 0 тд [(7) 12] TJ 0,25594 0 тд [(D) 13] TJ 0,45004 0 тд [(3) 5] TJ 0,42001 0 тд [28] TJ 0,19933 0 Тд [(7) 8] TJ 0,25985 0 тд [(A) 5] TJ 0,36214 0 тд [28] TJ 0,19933 0 Тд [(B) 11] TJ 0,29403 0 тд [(=) 5] TJ 0,50521 0 тд [227] TJ 0,19935 0 Тд [(3)] TJ 0,4248 0 тд [(F)] TJ 0,47193 0 тд [(>) 7] TJ 0,51685 0 тд [(:) — 3] TJ 0,25586 0 тд [(/) 9] TJ 0,42992 0 тд [(7)] TJ 0.26782 0 Тд [(23] TJ 0.20413 0 Тд [(A) 4] TJ 0,36279 0 тд [(6) 4] TJ 0,52978 0 тд [(=) 12] TJ 0,4978 0 тд [(@) — 10] TJ 0,38086 0 тд [(B)] TJ 0,30493 0 тд [(\ b)] TJ 0,35595 0 тд [(@) — 10] TJ 0,38086 0 тд [(C)] TJ 0,53101 0 тд [(23] TJ 0.20413 0 Тд [(;) 4] TJ 0,8147 0 тд [(=) 12] TJ 0,4978 0 тд [(23] TJ 0.20413 0 Тд [(A) 5] TJ 0,36182 0 тд [(B) -6] TJ 0,31079 0 Тд [(/) 8] TJ 0,43091 0 тд [(0) 12] TJ 0,49561 0 тд [(7) -5] TJ 0,27271 0 тд [(:)] TJ 0,25293 0 тд [(7) 12] TJ 0,25562 0 тд [(B) -3] TJ 0,30786 0 тд [(G)] TJ 0,45898 0 Тд [23] TJ 0.20413 0 тд [(7) 3] TJ 0,26465 0 Тд [(A)] TJ 0,36695 0 тд [23] TJ 0.20413 0 Тд [(A) -8] TJ 0,37476 0 тд [(=)] TJ 0,51001 0 тд [23] TJ 0.20413 0 Тд [(;) 19] TJ 0,7998 0 тд [(C)] TJ 0,53101 0 тд [(1) 6] TJ 0,41674 0 тд [(6)] TJ 0,53394 0 тд [23] TJ 0.20412 0 Тд [(6) 3] TJ 0,53077 0 тд [(/) 9] TJ 0,42993 0 тд [(@) 13] TJ 0,35766 0 тд [(2)] TJ 0,52783 0 тд [(3)] TJ 0,4248 0 тд [(@)] TJ 0,37085 0 тд [23] TJ 0.20412 0 Тд [(B) 6] TJ 0,29883 0 тд [(=)] TJ 0,51001 0 тд [23] TJ 0.20413 0 Тд [(1)] TJ 0,42286 0 тд [(=) 12] TJ 0,4978 0 тд [(23] TJ 0.20413 0 тд [(B) -6] TJ 0,31079 0 Тд [(6) 3] TJ 0,53076 0 тд [(/) 9] TJ 0,42993 0 тд [(23] TJ 0.20413 0 Тд [(:)] TJ 0,25293 0 тд [(=) 12] TJ 0,4978 0 тд [(23] TJ 0.20413 0 Тд [(7)] TJ 0,26782 0 тд [(23] TJ 0.20413 0 Тд [(@)] TJ 0,37084 0 тд [(/) 19] TJ 0,41992 0 тд [(B) 6] TJ 0,29883 0 тд [(3)] TJ 0,4248 0 тд [(A)] TJ 0,36694 0 тд [(\ t) 228] ТДж ET / GS1 GS BT / F2 1 Тс 14 0 0 14 151 229,0953 тм 1 0,46 0,05 0,18 к [(%)] TJ 0,5479 0 тд [] TJ 0,689 0 тд [] TJ 0,5339 0 тд [-20] TJ 0,2221 0 Тд [] TJ 0,5269 0 тд [] TJ 0,5339 0 тд [] TJ 0.6958 0 Тд [-20] TJ 0,2221 0 Тд [] TJ 0,656 0 Тд [] TJ 0,6899 0 тд [] TJ 0,6958 0 тд [19] TJ 0,183 0 Тд [(%)] TJ 0,5478 0 тд [] TJ 0,689 0 тд [] TJ 0,5339 0 тд [-20] TJ 0,2221 0 Тд [(!) 60] TJ 0,5207 0 тд [95] TJ 0,5608 0 тд [(\)) 21] TJ 0,5818 0 тд [] TJ 0,846 0 Тд [] TJ 0,5339 0 тд [] TJ 0,6899 0 тд [(%) 9] ТДж 0,5388 0 тд [($)] TJ 0,5398 0 тд [-20] TJ 0,2221 0 Тд [($)] TJ 0,5398 0 тд [(\)) 29] ТДж 0,5737 0 Тд [($)] TJ 0,5398 0 тд [(%)] TJ 0,5478 0 тд [] TJ 0,5339 0 тд [846] TJ ET / GS2 GS BT / F3 1 Тс 11 0 0 11 169 208,5953 тм 0 0 0 1 к [(,) 5] TJ 0.6121 0 Тд [(6) 9] TJ 0,525 0 тд [(3) 5] TJ 0,42 0 тд [28] TJ 0,1993 0 тд [(;) 8] TJ 0,8109 0 тд [(/) 14] TJ 0,4251 0 тд [(7) 5] TJ 0,263 0 тд [(5] TJ 0,223 0 Тд [28] TJ 0,1993 0 тд [(B) -1] TJ 0,306 0 тд [(6) 9] TJ 0,525 0 тд [(3) 5] TJ 0,42 0 тд [227] TJ / F6 1 Тс 0,1993 0 тд [15] TJ 0,4552 0 тд [14] TJ 0,5182 0 тд [20] TJ 0,2289 0 тд [(&) 442] TJ / F3 1 Тс 0,4371 0 тд [(L) 5] TJ 0,9171 0 Тд [(B) 11] TJ 0,294 0 Тд [(=) — 4] TJ 0,514 0 Тд [(=) 12] TJ 0,4981 0 тд [(:) 5] TJ 0,2481 0 тд [28] TJ 0,1993 0 тд [(B) -1] TJ 0,306 0 тд [(6) 9] TJ 0.525 0 Тд [(3) 5] TJ 0,42 0 тд [28] TJ 0,1993 0 тд [24] TJ 0,505 0 тд [(3)] TJ 0,4249 0 тд [(2) 5] TJ 0,523 0 Тд [28] TJ 0,1993 0 тд [(6) 8] TJ 0,526 0 Тд [(/) 8] TJ 0,431 0 тд [(A) 5] TJ 0,3621 0 Тд [28] TJ 0,1993 0 тд [(4) 14] TJ 0,2821 0 тд [(=) 17] TJ 0,493 0 тд [(@) 5] TJ 0,3661 0 тд [28] TJ 0,1993 0 тд [(7) 5] TJ 0,263 0 тд [(28] TJ 0,1993 0 тд [(B) -1] TJ 0,306 0 тд [(6) 9] TJ 0,525 0 тд [(3) 5] TJ 0,42 0 тд [28] TJ 0,1993 0 тд [(7) 5] TJ 0,263 0 тд [(28] TJ 0,1993 0 тд [(@) 5] TJ 0,3661 0 тд [(/) 24] TJ 0,4151 0 тд [(B) 11] TJ 0.294 0 Тд [(3) 5] TJ 0,42 0 тд [28] TJ 0,1993 0 тд [(7) 8] TJ 0,2599 0 Тд [(A) 5] TJ 0,3621 0 Тд [28] TJ 0,1993 0 тд [(7) 17] TJ 0,2508 0 тд [(B) 5] TJ 0,3001 0 тд [(A) 5] TJ 0,3621 0 Тд [28] TJ 0,1993 0 тд [(/) 13] TJ 0,4261 0 тд [(0) 17] TJ 0,4908 0 тд [(7)] TJ 0,2679 0 тд [(:) 253] TJ 0,2481 0 тд [(7) 12] TJ 0,2556 0 тд [(B) -3] TJ 0,3079 0 Тд [(G) 459] TJ -35,9536 -1,3182 ТД [(B) 6] TJ 0,2988 0 тд [(=)] TJ 0,51 0 тд [23] TJ 0.2041 0 Тд [(/)] TJ 0,439 0 тд [(2)] TJ 0,5278 0 тд [(2)] TJ 0,5278 0 тд [23] TJ 0.2041 0 Тд [(B) 6] TJ 0,2988 0 тд [(=)] TJ 0.51 0 Тд [23] TJ 0.2041 0 Тд [(=) 12] TJ 0,4978 0 тд [(@)] TJ 0,3708 0 тд [23] TJ 0.2041 0 Тд [(A) 5] TJ 0,3618 0 тд [(C) 4] TJ 0,5269 0 тд [(0) 11] TJ 0,4966 0 тд [(B) -5] TJ 0,3098 0 тд [(@)] TJ 0,3708 0 тд [(/)] TJ 0,439 0 тд [(1) -7] TJ 0,4297 0 тд [(B)] TJ 0,3049 0 Тд [23] TJ 0.2041 0 Тд [(4) -10] ТДж 0,3059 0 Тд [(@) 13] TJ 0,3577 0 тд [(=) 12] TJ 0,4978 0 тд [(;)] TJ 0,8188 0 тд [23] TJ 0.2041 0 Тд [(B) -6] TJ 0,3108 0 тд [(6) 4] TJ 0,5298 0 тд [(3)] TJ 0,4248 0 тд [23] TJ 0.2041 0 Тд [(/) 9] TJ 0,4299 0 Тд [(;) 4] TJ 0,8147 0 тд [(=) 11] TJ 0.4988 0 Тд [(C)] TJ 0,531 0 тд [(23] TJ 0.2041 0 Тд [(=) 12] TJ 0,4978 0 тд [(4)] TJ 0,2959 0 тд [23] TJ 0.2041 0 Тд [(5) 8] TJ 0,4597 0 тд [(=) 16] TJ 0,4939 0 тд [(D) 8] TJ 0,4548 0 тд [(3)] TJ 0,4248 0 тд [(@) — 6] TJ 0,3767 0 Тд [(23] TJ 0.2041 0 Тд [(;) 4] TJ 0,8147 0 тд [(=) 12] TJ 0,4978 0 тд [(-18] TJ 0,2407 0 тд [(:) — 5] TJ 0,2578 0 тд [(:)] TJ 0,2529 0 Тд [23] TJ 0.2041 0 Тд [(1) -3] TJ 0,4258 0 тд [(/) — 5] TJ 0,4438 0 Тд [(:) — 5] TJ 0,2578 0 тд [(:)] TJ 0,2529 0 Тд [23] TJ 0.2041 0 Тд [(7) 12] TJ 0,2556 0 тд [(B)] TJ 0,3049 0 Тд [23] TJ 0.2041 0 Тд [(1) -3] TJ 0,4258 0 тд [(/) 3] TJ 0,4358 0 тд [(A) 4] TJ 0,3628 0 тд [(6)] TJ 0,5339 0 тд [(L)] TJ 0.9219 0 Тд [(7)] TJ 0,2678 0 тд [(23] TJ 0.2041 0 Тд [(B) -6] TJ 0,3108 0 тд [(6) 4] TJ 0,5298 0 тд [(3) 425] TJ -35,9116 -1,3182 ТД [(6) 3] TJ 0,5308 0 тд [(/) 9] TJ 0,4299 0 Тд [(23] TJ 0.2041 0 Тд [(=) 12] TJ 0,4978 0 тд [(4)] TJ 0,2959 0 тд [23] TJ 0.2041 0 Тд [(B) -6] TJ 0,3108 0 тд [(6) 4] TJ 0,5298 0 тд [(3)] TJ 0,4248 0 тд [23] TJ 0.2041 0 Тд [(>) 11] TJ 0,5127 0 тд [(C) 4] TJ 0,5269 0 тд [(0) 7] TJ 0,5007 0 тд [(:)] TJ 0.2529 0 Тд [(7)] TJ 0,2678 0 тд [(1)] TJ 0,4229 0 тд [(\ t)] ТДж 0,2278 0 тд [23] TJ 0.2041 0 Тд [(,)] TJ 0,6169 0 тд [(6)] TJ 0,5339 0 тд [(7) 3] TJ 0,2646 0 тд [(A)] TJ 0,3669 0 тд [23] TJ 0.2041 0 Тд [(7) 3] TJ 0,2646 0 тд [(A)] TJ 0,3669 0 тд [23] TJ 0.2041 0 Тд [(2)] TJ 0,5278 0 тд [(=) 12] TJ 0,4978 0 тд [(] TJ 0,2278 0 тд [23] TJ 0.2041 0 Тд [(=) 12] TJ 0,4978 0 тд [(4)] TJ 0,2959 0 тд [23] TJ 0.2041 0 Тд [(1)] TJ 0,4229 0 тд [(=) 11] TJ 0,4988 0 тд [(C)] TJ 0,531 0 тд [(@) 6] TJ 0,3647 0 тд [(A) -8] TJ 0,3748 0 Тд [(3) 6] TJ 0.4187 0 Тд [] TJ 0,2278 0 тд [23] TJ 0.2041 0 Тд [(0) 16] TJ 0,4917 0 тд [(G)] TJ 0,459 0 Тд [23] TJ 0.2041 0 Тд [(A) -8] TJ 0,3748 0 Тд [(3) 4] TJ 0,4207 0 тд [(:) — 5] TJ 0,2578 0 тд [(:)] TJ 0,2529 0 Тд [(7)] TJ 0,2678 0 тд [(23] TJ 0.2041 0 Тд [(5) 8] TJ 0,4597 0 тд [(=) 16] TJ 0,4939 0 тд [(D) 8] TJ 0,4548 0 тд [(3)] TJ 0,4248 0 тд [(@) — 6] TJ 0,3767 0 Тд [(23] TJ 0.2041 0 Тд [(0) -9] TJ 0,5166 0 тд [(=) 12] TJ 0,4978 0 тд [(23] TJ 0.2041 0 Тд [(4) 9] TJ 0,2869 0 Тд [(=) 12] TJ 0,4978 0 тд [(@)] TJ 0,3708 0 тд [23] TJ 0.2041 0 Тд [(1) -3] TJ 0.4258 0 Тд [(/) 3] TJ 0,4358 0 тд [(A) 4] TJ 0,3628 0 тд [(6)] TJ 0,5339 0 тд [] TJ 0,2278 0 тд [23] TJ 0.2041 0 Тд [(2)] TJ 0,5278 0 тд [(3) -5] TJ 0,4297 0 тд [(1)] TJ 0,4229 0 тд [(@) 13] TJ 0,3577 0 тд [(3) -6] TJ 0,4307 0 тд [(/) 3] TJ 0,4358 0 тд [(A)] TJ 0,3669 0 тд [(7)] TJ 0,2678 0 тд [(-18] TJ 0,24469 0 Тд [(/) 14] TJ 0,42513 0 тд [(@) — 5] TJ 0,37606 0 тд [(B)] TJ 0,30502 0 тд [(7) 5] TJ 0,26302 0 тд [(1) 11] TJ 0,41195 0 тд [(:) 5] TJ 0,24813 0 тд [(3) 5] TJ 0,42001 0 тд [-18] TJ 0,24469 0 Тд [(7) 8] TJ 0,25985 0 тд [(A) 5] TJ 0.36215 0 Тд [-18] TJ 0,24469 0 Тд [(0)] TJ 0,5079 0 Тд [(/) 8] TJ 0,43099 0 тд [(A) -3] TJ 0,36996 0 тд [(3)] TJ 0,42489 0 Тд [(2) 5] TJ 0,52303 0 тд [-18] TJ 0,24469 0 Тд [(=) 17] TJ 0,493 0 тд [(-18] TJ 0,24469 0 Тд [(B) -1] TJ 0,30599 0 тд [(6) 9] TJ 0,52499 0 Тд [(3) 5] TJ 0,42001 0 тд [-18] TJ 0,24469 0 Тд [(/) 24] TJ 0,41512 0 тд [(C) 17] TJ 0,514 0 Тд [(B) -1] TJ 0,30599 0 тд [(6) 9] TJ 0,52499 0 Тд [(=) 17] TJ 0,493 0 тд [(@) 17] TJ 0,35384 0 тд [100] ТДж 0.12289 0 Тд [(A) 5] TJ 0,36215 0 тд [-18] TJ 0,24469 0 Тд [() 30] TJ 0.73592 0 тд [(=) 17] TJ 0,493 0 тд [(;) 9] TJ 0.8099 0 Тд [(3) 5] TJ 0,42001 0 тд [(@) 5] TJ 0,36605 0 тд [-18] TJ 0,24469 0 Тд [(«) 26] TJ 0,30306 0 тд [(=) 17] TJ 0,493 0 тд [(-18] TJ 0,24469 0 Тд [(%) 31] ТДж 0,85995 0 тд [(3) 5] TJ 0,42001 0 тд [(;) 9] TJ 0.8099 0 Тд [(=) 17] TJ 0,493 0 тд [(@) — 1] TJ 0,37191 0 тд [(7) 2] TJ 0,26595 0 тд [(/)] TJ 0,43905 0 тд [(:) 5] TJ 0,24813 0 тд [-18] TJ 0,24469 0 Тд [($) — 4] TJ 0,54183 0 тд [(3)] TJ 0,42489 0 Тд [(1) -2] TJ 0,42489 0 Тд [(B) 15] TJ 0,29012 0 тд [(C) 5] TJ 0,52621 0 тд [(@) 18] TJ 0.35287 0 тд [(3) 5] TJ 0,42001 0 тд [-18] TJ 0,24469 0 Тд [(2) 5] TJ 0,52303 0 тд [(3) 9] TJ 0,41586 0 тд [(:) 5] TJ 0,24813 0 тд [(7) 12] TJ 0,25594 0 тд [(D) 13] TJ 0,45004 0 тд [(3) 5] TJ 0,42001 0 тд [(@) 18] TJ 0,35287 0 тд [(3)] TJ 0,42489 0 Тд [(2) 5] TJ 0,52303 0 тд [-18] TJ 0,24469 0 Тд [(/) 24] TJ 0,41512 0 тд [(B) 5] TJ 0,30013 0 тд [-18] TJ 0,24469 0 Тд [(B) -1] TJ 0,30599 0 тд [(6) 9] TJ 0,52499 0 Тд [(3) 5] TJ 0,42001 0 тд [-18] TJ 0,24469 0 Тд [24] TJ 0,50497 0 тд [(3)] TJ 0,4249 0 тд [(2) 5] TJ 0,52303 0 тд [(3) 5] TJ 0.42001 0 тд [(@) 5] TJ 0,36604 0 тд [(/)] TJ 0,43906 0 тд [(:) 5] TJ 0,24812 0 Тд [227] TJ 0,24478 0 тд [(*) — 3] TJ 0,62378 0 тд [(3)] TJ 0,4248 0 тд [(A) -8] TJ 0,37476 0 тд [(3)] TJ 0,4248 0 тд [(@) — 29] TJ 0,39966 0 тд [(D) 8] TJ 0,45483 0 тд [(3) 425] TJ -39,17841 -1,35 TD [-9] TJ 0,59668 0 тд [(/) 9] TJ 0,42993 0 тд [(-22] TJ 0,24949 0 Тд [(=) 12] TJ 0,4978 0 тд [(4)] TJ 0,2959 0 тд [-22] TJ 0,24949 0 Тд [(+) 14] TJ 0,45972 0 Тд [(B)] TJ 0,30493 0 тд [(\ t)] ТДж 0,22778 0 тд [-22] TJ 0,24949 0 Тд [($) — 9] TJ 0,54663 0 тд [(=) 11] TJ 0.49878 0 Тд [(C)] TJ 0,53101 0 тд [(7) 3] TJ 0,26465 0 Тд [(A)] TJ 0,36694 0 тд [] TJ 0,22778 0 тд [-22] TJ 0,24949 0 Тд [41] TJ 0,6499 0 тд [(>) 12] TJ 0,51172 0 тд [(@) — 6] TJ 0,37671 0 тд [(7) -5] TJ 0,2727 0 тд [(:)] TJ 0,25293 0 тд [-22] TJ 0,24949 0 Тд [(\ r)] TJ 0,47998 0 тд [] TJ 0,22778 0 тд [-22] TJ 0,24949 0 Тд [(\ r)] TJ 0,47998 0 тд [] TJ 0,47998 0 тд [(\ f)] TJ 0,47998 0 тд [] TJ 0,47998 0 тд [(\ t)] ТДж 0,22778 0 тд [-22] TJ 0,24949 0 Тд [-17] TJ 0,36279 0 тд [(«)] TJ 0,32886 0 тд [] TJ 0,56787 0 тд [($)] TJ 0,53784 0 тд [-22] TJ 0.24949 0 Тд [] TJ 0,56787 0 тд [] TJ 0,47998 0 тд [(\ f)] TJ 0,47998 0 тд [] TJ 0,22778 0 тд [-22] TJ 0,24949 0 Тд [] TJ 0,56787 0 тд [] TJ 0,47998 0 тд [(\ r)] TJ 0,47998 0 тд [] TJ 0,22778 0 тд [-22] TJ 0,24949 0 Тд [] TJ 0,56787 0 тд [] TJ 0,47998 0 тд [(\ r)] TJ 0,47998 0 тд [] TJ 0,22778 0 тд [-22] TJ 0,24949 0 Тд [] TJ 0,56787 0 тд [] TJ 0,47998 0 тд [] TJ 0,47998 0 тд [346] TJ ET / GS2 GS 0,5 Вт / GS2 GS 0 0 0 1 тыс. 151 539,402 кв.м. 557 539,402 л S BT / F3 1 Тс 10 0 0 10 151 548,6519 тм [19] TJ 0,50977 0 тд [(3) -5] TJ 0,42969 0 Тд [(2)] TJ 0.52783 0 Тд [(3)] TJ 0,4248 0 тд [(@)] TJ 0,37085 0 тд [(/) — 5] TJ 0,44385 0 тд [(:)] TJ 0,25293 0 тд [23] TJ 0.20412 0 Тд [(*) — 3] TJ 0,62378 0 тд [(3)] TJ 0,4248 0 тд [(A) -8] TJ 0,37476 0 тд [(3)] TJ 0,4248 0 тд [(@) — 29] TJ 0,39966 0 тд [(D) 8] TJ 0,45483 0 тд [(3)] TJ 0,4248 0 тд [23] TJ 0.20412 0 Тд [-9] TJ 0,59668 0 тд [(/) 9] TJ 0,42993 0 тд [(23] TJ 0.20412 0 Тд [(=) 12] TJ 0,4978 0 тд [(4)] TJ 0,2959 0 тд [23] TJ 0.20412 0 Тд [(+) 14] TJ 0,45972 0 Тд [(B)] TJ 0,30493 0 тд [(\ t)] ТДж 0,22778 0 тд [23] TJ 0.20412 0 Тд [($) — 9] TJ 0.54663 0 тд [(=) 11] TJ 0,49878 0 тд [(C)] TJ 0,53101 0 тд [(7) 3] TJ 0,26465 0 Тд [(A)] TJ 0,36694 0 тд [227] TJ / F6 1 Тс 0.20415 0 Тд [3] TJ 0,5957 0 тд [-4] TJ 0,40381 0 тд [($) — 13] TJ 0,45972 0 Тд [4] TJ 0,2688 0 тд [-4] TJ 0,40381 0 тд [(%) 670] ТДж / F3 1 Тс 0,66992 0 тд [] TJ 0,22778 0 тд [23] TJ 0.20412 0 Тд [(,)] TJ 0,61694 0 тд [(6)] TJ 0,53394 0 тд [(7)] TJ 0,26782 0 тд [(@) 13] TJ 0,35767 0 Тд [(2)] TJ 0,52783 0 тд [23] TJ 0.20412 0 Тд [(\)) — 5] ТДж 0,74976 0 Тд [(C) -3] TJ 0,53394 0 тд [(/) 9] TJ 0,42993 0 тд [(@) — 10] TJ 0.38086 0 Тд [(B) 6] TJ 0,29883 0 тд [(3)] TJ 0,4248 0 тд [(@)] TJ 0,37085 0 тд [23] TJ 0.20412 0 Тд [(\ r)] TJ 0,47998 0 тд [] TJ 0,47998 0 тд [(\ f)] TJ 0,47998 0 тд [] TJ 0,47998 0 тд [] TJ 0,22778 0 тд [227] TJ / F6 1 Тс 0.20415 0 Тд [] TJ 0,47681 0 тд [477] TJ / F3 1 Тс 0,4768 0 Тд [] TJ 0,34595 0 тд [] TJ 0,47998 0 тд [] TJ 0,34595 0 тд [] TJ 0,22778 0 тд [23] TJ 0.20412 0 Тд [(>) 11] TJ 0,51269 0 Тд [(>) 29] TJ 0,49487 0 тд [(\ t)] ТДж 0,22778 0 тд [23] TJ 0.20412 0 Тд [(\ f)] TJ 0,47998 0 тд [] TJ 0,47998 0 тд [] TJ 0.47998 0 тд [(\ b)] TJ 0,35596 0 тд [(\ r)] TJ 0,47998 0 тд [(\ f)] TJ 0,47998 0 тд [(\ r)] TJ 0,47998 0 тд [(\ t) 228] ТДж ET / GS1 GS 0,09999 0,04601 0,00501 0,01801 к 59.998 72 498.002 87 рэ ж / GS2 GS BT / F1 1 Тс 8 0 0 8 71.9984 141 тм 0 0 0 1 к [(‘) -4] TJ 0,5417 0 тд [(21] TJ 0,1907 0 тд [4] TJ 0,4878 0 тд [(\ b)] TJ 0.2068 0 Тд [21] TJ 0,1907 0 тд [(!) 15] TJ 0,4568 0 Тд [(B)] TJ 0,5508 0 тд [(1)] TJ 0,448 0 тд [(/)] TJ 0,4819 0 тд [(@) 11] TJ 0,3848 0 тд [] TJ 0.2068 0 Тд [21] TJ 0,1907 0 тд [] TJ 0,3699 0 Тд [(?) 53] TJ 0.2737 0 Тд [(\ b)] TJ 0.2068 0 Тд [21] TJ 0,1907 0 тд [(7)] TJ 0,2339 0 тд [(@)] TJ 0,396 0 тд [21] TJ 0,1907 0 тд [(A)] TJ 0,3308 0 тд [(6)] TJ 0,5549 0 Тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [21] TJ 0,1907 0 тд [] TJ 0,3699 0 Тд [(21] TJ 0,1907 0 тд [-4] TJ 0,6697 0 тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [(D) 10] TJ 0,7258 0 тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [(F)] TJ 0,4709 0 тд [21] TJ 0,1907 0 тд [] TJ 0,6658 0 тд [(7)] TJ 0,2339 0 тд [(@)] TJ 0,396 0 тд [(A)] TJ 0,3308 0 тд [(7)] TJ 0,2339 0 тд [(;)] TJ 0,5549 0 Тд [(5)] TJ 0,5588 0 тд [(B)] TJ 0,5508 0 тд [(7)] TJ 0.2339 0 Тд [(@)] TJ 0,396 0 тд [(6)] TJ 0,5549 0 Тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [(2)] TJ 0,564 0 Тд [21] TJ 0,1907 0 тд [(\ () — 6] ТДж 0,4988 0 тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [(?) — 25] TJ 0,3518 0 тд [(C)] TJ 0,481 0 тд [(7)] TJ 0,2339 0 тд [(1) 6] TJ 0,4419 0 тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [21] TJ 0,1907 0 тд [(%) 16] ТДж 0,5159 0 тд [(?) 10] TJ 0,3169 0 тд [(21] TJ 0,1907 0 тд [(7)] TJ 0,2339 0 тд [(;)] TJ 0,5549 0 Тд [21] TJ 0,1907 0 тд [4] TJ 0,4878 0 тд [(1) 6] TJ 0,4419 0 тд [(21] TJ 0,1907 0 тд [(/) 4] TJ 0,4778 0 тд [(A)] TJ 0,3308 0 тд [21] TJ 0.1907 0 тд [(A)] TJ 0,3308 0 тд [(6)] TJ 0,5549 0 Тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [21] TJ 0,1907 0 тд [(*)] TJ 0,647 0 тд [(;)] TJ 0,5549 0 Тд [(7)] TJ 0,2339 0 тд [(C) 10] TJ 0,471 0 Тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [(?)] TJ 0,3269 0 тд [(@)] TJ 0,396 0 тд [(7)] TJ 0,2339 0 тд [(A) -9] TJ 0,3396 0 тд [(F)] TJ 0,471 0 Тд [21] TJ 0,1907 0 тд [(21] TJ 0,1907 0 тд [] TJ 0,5798 0 тд [(6)] TJ 0,5549 0 Тд [(7)] TJ 0,2339 0 тд [(1)] TJ 0,448 0 тд [(/)] TJ 0,4819 0 тд [(5)] TJ 0,5588 0 тд [(21] TJ 0,1907 0 тд [(/)] TJ 0,4819 0 тд [(;)] TJ 0,5549 0 Тд [(2)] TJ 0.564 0 Тд [21] TJ 0,1907 0 тд [(?) 10] TJ 0,3169 0 тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [(1) 6] TJ 0,4419 0 тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [(7)] TJ 0,2339 0 тд [(C) 10] TJ 0,471 0 Тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [(2)] TJ 0,564 0 Тд [21] TJ 0,1907 0 тд [(A)] TJ 0,3308 0 тд [(6)] TJ 0,5549 0 Тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [21] TJ 0,1907 0 тд [(#)] TJ 0,658 0 тд [(21] TJ 0,1907 0 тд [(%) 16] ТДж 0,5159 0 тд [(?) — 4] TJ 0,3308 0 тд [(7)] TJ 0,2339 0 тд [(G) 7] TJ 0,4209 0 тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [21] TJ 0,1907 0 тд [(7)] TJ 0,2339 0 тд [(;) 555] ТДж -57,9965 -1,2 TD [(3)] TJ 0.501 0 Тд [(1) 6] TJ 0,4419 0 тд [(21] TJ 0,1907 0 тд [(7)] TJ 0,2339 0 тд [(;)] TJ 0,5549 0 Тд [21] TJ 0,1907 0 тд [] TJ 0,5129 0 тд [] TJ 0,5129 0 тд [] TJ 0,5129 0 тд [] TJ 0,5129 0 тд [(\ b)] TJ 0.2068 0 Тд [212] TJ -7,9361 -2,0611 ТД (J) Tj 0,853 0,1111 ТД [(\ f)] TJ 0,5129 0 тд [(\ n)] TJ 0,5129 0 тд [] TJ 0,5129 0 тд [] TJ 0,5129 0 тд [] TJ 0.2068 0 Тд [77] TJ 0,135 0 Тд [(\)) 7] TJ 0,4897 0 тд [(6)] TJ 0,5549 0 Тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [36] TJ 0,176 0 Тд [31] TJ 0,4558 0 тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [(2)] TJ 0,564 0 Тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [(?) 5] TJ 0,3218 0 Тд [(/)] TJ 0,4819 0 тд [(9)] TJ 0,2358 0 тд [36] TJ 0,176 0 Тд [(‘) -4] TJ 0,5417 0 тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [(@)] TJ 0,396 0 тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [(?) — 25] TJ 0,3518 0 тд [(C) 10] TJ 0,4709 0 тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [36] TJ 0,176 0 Тд [] TJ 0,542 0 Тд [(/)] TJ 0,4819 0 тд [(;)] TJ 0,5549 0 Тд [(8)] TJ 0,469 0 Тд [36] TJ 0,176 0 Тд [(36] TJ 0,176 0 Тд [(\ () 3] TJ 0,4897 0 тд [(A) 3] TJ 0,3276 0 тд [(\ b)] TJ 0.2068 0 Тд [36] TJ 0,176 0 Тд [(!) 14] TJ 0,4578 0 тд [(77] TJ 0,135 0 Тд [(\)) 7] TJ 0,4897 0 тд [(6)] TJ 0.5549 0 Тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [36] TJ 0,176 0 Тд [(C)] TJ 0,481 0 тд [(7)] TJ 0,2339 0 тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [(D) 6] TJ 0,7297 0 тд [(@)] TJ 0,396 0 тд [36] TJ 0,176 0 Тд [(3) 3] TJ 0,4978 0 тд [(E)] TJ 0,4629 0 тд [(=)] TJ 0,5689 0 тд [(?) 10] TJ 0,3169 0 тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [(@)] TJ 0,396 0 тд [(@)] TJ 0,396 0 тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [(2)] TJ 0,564 0 Тд [36] TJ 0,176 0 Тд [(7)] TJ 0,2339 0 тд [(;)] TJ 0,5549 0 Тд [36] TJ 0,176 0 Тд [(A)] TJ 0,3308 0 тд [(6)] TJ 0,5549 0 Тд [(7)] TJ 0,2339 0 тд [(@)] TJ 0,396 0 тд [36] TJ 0.176 0 Тд [(/)] TJ 0,4819 0 тд [(?) — 24] TJ 0,3508 0 тд [(A)] TJ 0,3308 0 тд [(7)] TJ 0,2339 0 тд [(1)] TJ 0,448 0 тд [(9)] TJ 0,2358 0 тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [36] TJ 0,176 0 Тд [(/)] TJ 0,4819 0 тд [(?) 10] TJ 0,3169 0 тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [36] TJ 0,176 0 Тд [(A)] TJ 0,3308 0 тд [(6)] TJ 0,5549 0 Тд [(36] TJ 0,176 0 Тд [(36] TJ 0,176 0 Тд [(A)] TJ 0,3308 0 тд [(6)] TJ 0,5549 0 Тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [36] TJ 0,176 0 Тд [(/)] TJ 0,4819 0 тд [(B)] TJ 0,5508 0 тд [(A)] TJ 0,3308 0 тд [(6)] TJ 0,5549 0 Тд [(] TJ 0,2839 0 тд [(@)] TJ 0.396 0 Тд [] TJ 0,2839 0 тд [36] TJ 0,176 0 Тд [(/)] TJ 0,4819 0 тд [(;)] TJ 0,5549 0 Тд [(2)] TJ 0,564 0 Тд [36] TJ 0,176 0 Тд [(2)] TJ 0,564 0 Тд [(36] TJ 0,176 0 Тд [(;)] TJ 0,5549 0 Тд [(36] TJ 0,176 0 Тд [(;)] TJ 0,5549 0 Тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [(1) 6] TJ 0,4419 0 тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [(@)] TJ 0,396 0 тд [(@)] TJ 0,396 0 тд [(/)] TJ 0,4819 0 тд [(?) — 4] TJ 0,3308 0 тд [(7)] TJ 0,2339 0 тд [(9)] TJ 0,2358 0 тд [(F)] TJ 0,471 0 Тд [36] TJ 0,176 0 Тд [(?) 10] TJ 0,3169 0 тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [(4)] TJ 0,292 0 Тд [(9)] TJ 0.2358 0 Тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [(1) -13] TJ 0,4609 0 тд [(A)] TJ 0,3308 0 тд [36] TJ 0,176 0 Тд [(A)] TJ 0,3308 0 тд [(6)] TJ 0,5549 0 Тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [36] TJ 0,176 0 Тд [(C)] TJ 0,481 0 тд [(7)] TJ 0,2339 0 тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [(D) 6] TJ 0,7297 0 тд [(@) 396] TJ -58,8541 -1,2 TD [(5] TJ 0.2073 0 Тд [(A)] TJ 0,3308 0 тд [(6)] TJ 0,5549 0 Тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [5] TJ 0.2073 0 Тд [31] TJ 0,4558 0 тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [(2)] TJ 0,564 0 Тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [(?) 5] TJ 0,3218 0 Тд [(/)] TJ 0,4819 0 тд [(9)] TJ 0,2358 0 тд [5] TJ 0.2073 0 Тд [(‘) -4] TJ 0,5417 0 тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [(@)] TJ 0,396 0 тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [(?) — 25] TJ 0,3518 0 тд [(C) 10] TJ 0,4709 0 тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [5] TJ 0.2073 0 Тд [(\ () 8] TJ 0,4849 0 Тд [(F) 6] TJ 0,4648 0 тд [(@)] TJ 0,396 0 тд [(A) 6] TJ 0,3247 0 Тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [(:)] TJ 0,834 0 тд [] TJ 0.2068 0 Тд [5] TJ 0.2073 0 Тд [(A)] TJ 0,3308 0 тд [(6)] TJ 0,5549 0 Тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [5] TJ 0.2073 0 Тд [-4] TJ 0,5459 0 тд [(5] TJ 0.2073 0 Тд [(5] TJ 0.2073 0 Тд [-5] TJ 0,6509 0 тд [(] TJ 0.2068 0 Тд [5] TJ 0.2073 0 Тд [(5] TJ 0.2073 0 Тд [(A)] TJ 0,3308 0 тд [(6)] TJ 0,5549 0 Тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [5] TJ 0.2073 0 Тд [(?) 10] TJ 0,3169 0 тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [(5) 6] TJ 0,5527 0 тд [(7)] TJ 0,2339 0 тд [(5] TJ 0.2073 0 Тд [31] TJ 0,4558 0 тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [(2)] TJ 0,564 0 Тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [(?) 5] TJ 0,3218 0 Тд [(/)] TJ 0,4819 0 тд [(9)] TJ 0,2358 0 тд [5] TJ 0.2073 0 Тд [(‘) -4] TJ 0,5418 0 тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [(@)] TJ 0,396 0 тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [(?) — 25] TJ 0,3518 0 тд [(C) 10] TJ 0,471 0 Тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [5] TJ 0.2073 0 Тд [] TJ 0,542 0 Тд [(/)] TJ 0,4819 0 тд [(;)] TJ 0,5549 0 Тд [(8)] TJ 0,469 0 Тд [(@) 11] TJ 0,3848 0 тд [(\ b)] TJ 0.2068 0 Тд [5] TJ 0.2073 0 Тд [3] TJ 0.6086 0 Тд [(?) — 24] TJ 0,3508 0 тд [(A)] TJ 0,3308 0 тд [(7)] TJ 0,2339 0 тд [(1)] TJ 0,448 0 тд [(9)] TJ 0,2358 0 тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [(@)] TJ 0,396 0 тд [5] TJ 0.2073 0 Тд [(:)] TJ 0,834 0 тд [(/) 8] TJ 0,4739 0 Тд [(F)] TJ 0,471 0 Тд [5] TJ 0.2073 0 Тд [(0)] TJ 0,5689 0 тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [5] TJ 0.2073 0 Тд [(?) 10] TJ 0,3169 0 тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [(=)] TJ 0.5689 0 Тд [(?) — 4] TJ 0,3308 0 тд [(7)] TJ 0,2339 0 тд [(;) 4] TJ 0,5508 0 тд [(A) 6] TJ 0,3247 0 Тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [(2) 10] TJ 0,554 0 тд [] TJ 0.2068 0 Тд [5] TJ 0.2073 0 Тд [(?) 10] TJ 0,3169 0 тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [(=)] TJ 0,5689 0 тд [(?) 10] TJ 0,3169 0 тд [(] TJ 0.2068 0 Тд [5] TJ 0.2073 0 Тд [(=)] TJ 0,5688 0 тд [(B)] TJ 0,5508 0 тд [(0)] TJ 0,5688 0 тд [(9)] TJ 0,2358 0 тд [(7)] TJ 0,2339 0 тд [(@)] TJ 0,396 0 тд [(6)] TJ 0,5549 0 Тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [(2) 10] TJ 0,5539 0 Тд [207] TJ -59,0434 -1,2 ТД [(2)] TJ 0.564 0 Тд [(7)] TJ 0,2339 0 тд [(@)] TJ 0,396 0 тд [(A)] TJ 0,3308 0 тд [(?) — 4] TJ 0,3308 0 тд [(7)] TJ 0,2339 0 тд [(0)] TJ 0,5688 0 тд [(B)] TJ 0,5508 0 тд [(A) 6] TJ 0,3247 0 Тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [(2) 10] TJ 0,554 0 тд [] TJ 0.2068 0 Тд [45] TJ 0,1665 0 Тд [(2)] TJ 0,564 0 Тд [(7)] TJ 0,2339 0 тд [(@)] TJ 0,396 0 тд [(=)] TJ 0,5688 0 тд [(9)] TJ 0,2358 0 тд [(/) 8] TJ 0,4739 0 Тд [(F) 10] TJ 0,4609 0 тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [(2) 10] TJ 0,5539 0 Тд [] TJ 0.2068 0 Тд [45] TJ 0,1665 0 Тд [(/)] TJ 0,4819 0 тд [(;)] TJ 0,5549 0 Тд [(2)] TJ 0.564 0 Тд [45] TJ 0,1665 0 Тд [(A)] TJ 0,3308 0 тд [(?) 5] TJ 0,3218 0 Тд [(/)] TJ 0,4819 0 тд [(;)] TJ 0,5549 0 Тд [(@)] TJ 0,396 0 тд [(:)] TJ 0,834 0 тд [(7)] TJ 0,2339 0 тд [(A)] TJ 0,3308 0 тд [(A) 6] TJ 0,3247 0 Тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [(2)] TJ 0,564 0 Тд [45] TJ 0,1665 0 Тд [(7)] TJ 0,2339 0 тд [(;)] TJ 0,5549 0 Тд [45] TJ 0,1665 0 Тд [(A)] TJ 0,3308 0 тд [(6)] TJ 0,5549 0 Тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [(7)] TJ 0,2339 0 тд [(?)] TJ 0,3269 0 тд [45] TJ 0,1665 0 Тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [(;) 4] TJ 0,5508 0 тд [(A)] TJ 0,3308 0 тд [(7)] TJ 0.2339 0 Тд [(?) 10] TJ 0,3169 0 тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [(A) -9] TJ 0,3396 0 тд [(F)] TJ 0,4709 0 тд [45] TJ 0,1665 0 Тд [(7)] TJ 0,2339 0 тд [(4)] TJ 0,292 0 Тд [45] TJ 0,1665 0 Тд [(1) 6] TJ 0,4419 0 тд [(45] TJ 0,1665 0 Тд [(;)] TJ 0,5549 0 Тд [(] TJ 0.2068 0 Тд [45] TJ 0,1665 0 Тд [(/)] TJ 0,4819 0 тд [(B)] TJ 0,5508 0 тд [(A)] TJ 0,3308 0 тд [(6)] TJ 0,5549 0 Тд [(45] TJ 0,1665 0 Тд [(;)] TJ 0,5549 0 Тд [(/)] TJ 0,4819 0 тд [(:)] TJ 0,834 0 тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [] TJ 0,2839 0 тд [(@)] TJ 0,396 0 тд [] TJ 0,2839 0 тд [] TJ 0.2068 0 Тд [45] TJ 0,1665 0 Тд [(/)] TJ 0,4819 0 тд [(;)] TJ 0,5549 0 Тд [(2)] TJ 0,564 0 Тд [45] TJ 0,1665 0 Тд [(4)] TJ 0,292 0 Тд [(B)] TJ 0,5508 0 тд [(9)] TJ 0,2358 0 тд [(9)] TJ 0,2358 0 тд [45] TJ 0,1665 0 Тд [(1)] TJ 0,448 0 тд [(7)] TJ 0,2339 0 тд [(A)] TJ 0,3308 0 тд [(/) 4] TJ 0,4778 0 тд [(A)] TJ 0,3308 0 тд [(7)] TJ 0,2339 0 тд [(45] TJ 0,1665 0 Тд [(/)] TJ 0,4819 0 тд [(?) 10] TJ 0,3169 0 тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [45] TJ 0,1665 0 Тд [(7)] TJ 0,2339 0 тд [(;)] TJ 0,5549 0 Тд [(1)] TJ 0,448 0 тд [(9)] TJ 0,2358 0 тд [(B)] TJ 0.5508 0 Тд [(2)] TJ 0,564 0 Тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [(2) 10] TJ 0,554 0 тд [(\ b)] TJ 0.2068 0 Тд [45] TJ 0,1665 0 Тд [3] TJ 0.6086 0 Тд [(0)] TJ 0,5689 0 тд [(@)] TJ 0,396 0 тд [(A)] TJ 0,3308 0 тд [(?) 5] TJ 0,3218 0 Тд [(/)] TJ 0,4819 0 тд [(1) -13] TJ 0,4609 0 тд [(A)] TJ 0,3308 0 тд [(@) 11] TJ 0,3848 0 тд [] TJ 0.2068 0 Тд [45] TJ 0,1665 0 Тд [(@)] TJ 0,396 0 тд [(F)] TJ 0,471 0 Тд [(;)] TJ 0,5549 0 Тд [(] TJ 0.2068 0 Тд [46] TJ 0,1665 0 Тд [(/)] TJ 0,4819 0 тд [(;)] TJ 0,5549 0 Тд [(2) 564] ТДж -58,6862 -1,2 TD [(21] TJ 0.1907 0 тд [(2)] TJ 0,564 0 Тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [(?) — 4] TJ 0,3308 0 тд [(7)] TJ 0,2339 0 тд [(C) 4] TJ 0,4768 0 Тд [(/) 4] TJ 0,4778 0 тд [(A)] TJ 0,3308 0 тд [(7)] TJ 0,2339 0 тд [(C) 10] TJ 0,471 0 Тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [21] TJ 0,1907 0 тд [(D) 10] TJ 0,7258 0 тд [(21] TJ 0,1907 0 тд [(:)] TJ 0,834 0 тд [(/) 8] TJ 0,4739 0 Тд [(F)] TJ 0,4709 0 тд [21] TJ 0,1907 0 тд [(0)] TJ 0,5688 0 тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [21] TJ 0,1907 0 тд [(:)] TJ 0,834 0 тд [(/)] TJ 0,4819 0 тд [(2)] TJ 0,564 0 Тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [21] TJ 0,1907 0 тд [(21] TJ 0.1907 0 тд [(D)] TJ 0,7358 0 тд [(7)] TJ 0,2339 0 тд [(A)] TJ 0,3308 0 тд [(6)] TJ 0,5549 0 Тд [21] TJ 0,1907 0 тд [(=)] TJ 0,5688 0 тд [(?) — 4] TJ 0,3308 0 тд [(7)] TJ 0,2339 0 тд [(21] TJ 0,1907 0 тд [(D)] TJ 0,7358 0 тд [(?) — 4] TJ 0,3308 0 тд [(7)] TJ 0,2339 0 тд [(A)] TJ 0,3308 0 тд [(A) 6] TJ 0,3247 0 Тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [(;)] TJ 0,5549 0 Тд [21] TJ 0,1907 0 тд [(=)] TJ 0,5689 0 тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [(?) — 4] TJ 0,3308 0 тд [(:)] TJ 0,834 0 тд [(7)] TJ 0,2339 0 тд [(@)] TJ 0,396 0 тд [(@)] TJ 0,396 0 тд [(7)] TJ 0,2339 0 тд [(21] TJ 0.1907 0 тд [(21] TJ 0,1907 0 тд [(A)] TJ 0,3308 0 тд [(6)] TJ 0,5549 0 Тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [21] TJ 0,1907 0 тд [31] TJ 0,4558 0 тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [(2)] TJ 0,564 0 Тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [(?) 5] TJ 0,3218 0 Тд [(/)] TJ 0,4819 0 тд [(9)] TJ 0,2358 0 тд [21] TJ 0,1907 0 тд [(‘) -4] TJ 0,5418 0 тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [(@)] TJ 0,396 0 тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [(?) — 25] TJ 0,3518 0 тд [(C) 10] TJ 0,471 0 Тд [(3)] TJ 0.501 0 Тд [21] TJ 0,1907 0 тд [] TJ 0,542 0 Тд [(/)] TJ 0,4819 0 тд [(;)] TJ 0,5549 0 Тд [(8)] TJ 0,469 0 Тд [21] TJ 0.1907 0 тд [(21] TJ 0,1907 0 тд [(\ () 3] TJ 0,4897 0 тд [(A) 3] TJ 0,3276 0 тд [(\ b)] TJ 0.2068 0 Тд [21] TJ 0,1907 0 тд [(!) 14] TJ 0,4578 0 тд [(> эндобдж 7 0 объект > эндобдж 8 0 объект > транслировать

Почему ликвидность важна в нестабильные экономические времена

В результате пандемии COVID-19 экономика США впала в глубокую рецессию. Когда предприятия закрываются, а клиенты остаются дома, миллионы американцев были уволены или потеряли работу, в результате чего уровень безработицы достиг самого высокого уровня со времен Великой депрессии.

В трудные экономические времена, подобные нынешнему, важно быть финансово подготовленным ко всему, что может ожидать в будущем. Эксперты рекомендуют погасить долг или увеличить сбережения в качестве средств защиты на случай, если вы потеряете весь или часть своего дохода в любой момент.

Вы также часто слышите, как люди говорят об увеличении «ликвидных активов», когда экономика находится в шатком положении. Но что именно это означает? Когда большинство из нас слышит слово «жидкость», мы склонны думать о том, что выходит из крана, а не о том, что попадает на наш банковский счет.

Чтобы пролить свет на эту тему, мы подумали, что воспользуемся возможностью сегодня, чтобы лучше понять, что такое ликвидность, почему она важна во время спада и как она связана с вашими правами на добычу полезных ископаемых и роялти.

Что такое «ликвидные активы»?
По сути, ликвидные активы — это любые ценности, которые можно быстро превратить в наличные, когда они вам понадобятся, без потери их рыночной стоимости. Вы также можете услышать термин «ликвидность». Это просто означает наличие активов, которые можно превратить в наличные, поэтому, если у вас «хорошая ликвидность», у вас есть хорошее количество активов, которые можно конвертировать в наличные.

Примеры ликвидных активов:

• Наличные деньги
• Расчетные / сберегательные счета
• Основные акции / Паевые инвестиционные фонды / Облигации

Это все, что вы можете легко превратить в деньги за короткое время, не потеряв при этом рыночных потерь.

Примеры не очень ликвидных активов:

• Дом / Имущество
• Автомобиль / Грузовик / Транспортное средство
• Украшения / телевизоры

Это все активы, которые обычно невозможно конвертировать в наличные за короткий промежуток времени, не потеряв при этом свои первоначальные инвестиции.

Почему важно быть более ликвидным во время экономической нестабильности
Причина, по которой многие люди хотят большей ликвидности во время спада, заключается в том, что ликвидные активы предоставляют вам большую гибкость. Быстрый доступ к наличным деньгам дает вам возможность оплачивать счета и оплачивать долги, даже если ваш поток доходов прерывается.

Думать о том, что вы можете продать свою машину или дом, если у вас возникнут финансовые проблемы, не всегда практичная стратегия по двум причинам: (1) продажа этих предметов может занять много времени, а тем временем вам могут понадобиться деньги; и (2) во время рецессии стоимость вашего дома или автомобиля может упасть, если рядом нет людей, у которых есть деньги или желание купить.

Ключевые преимущества наличия ликвидных активов:

• Выплата долга, например ссуды или ипотеки, если вы понесете убыток, чтобы не потерять дом или машину
• Не нужно продавать собственность или активы и нести убытки, потому что вы находитесь в трудную минуту
• Не залезть в долги

Считаются ли полезные ископаемые ликвидным активом?
Вам может быть интересно, считаются ли ваши минералы «жидкими». К сожалению, ваши полезные ископаемые — не тот актив, которым вы можете воспользоваться, когда вам срочно нужны деньги.Ваши минералы находятся под землей, а это значит, что вы не можете просто взять их и превратить в наличные в любое время.

Если вы владеете правами на добычу полезных ископаемых или сдавали их в аренду и получаете роялти, это, безусловно, ценный актив. Но, как и ваш дом или ваша «земельная собственность» (собственность, которой вы владеете над землей), вы не можете просто сдать ее и продать за день или два. Вот почему, если вы планируете продать свои права на добычу полезных ископаемых или лицензионные платежи для повышения ликвидности, хорошо подумать о будущем.

Продажа ваших прав на добычу полезных ископаемых или роялти (всех или части) означает, что вы можете конвертировать этот актив в наличные, чтобы повысить свою финансовую безопасность. Вы берете принадлежащий вам актив, монетизируете его и получаете за это что-то ликвидное. Таким образом, вы контролируете эти деньги и получаете больше гибкости в текущих условиях.

Как ваши полезные ископаемые могут помочь вам увеличить вашу ликвидность
Во времена неопределенности или волатильности, как мы сейчас, ликвидность (доступ к наличным деньгам) является ключевым фактором, потому что существует так много неизвестных.Мы не знаем, когда экономика выздоровеет. Мы не знаем, будет ли вспышка COVID снова или когда случится следующая пандемия. Мы не знаем, как следующая нефтяная война, подобная недавней войне между Саудовской Аравией и Россией, повлияет на внутреннюю стоимость нефти и снизит ли она стоимость прав на добычу полезных ископаемых или лицензионных отчислений.

Недавно мы поговорили с несколькими землевладельцами, которые рассматривают возможность продажи своих прав на добычу полезных ископаемых, поскольку они потеряли работу. Вы всегда ненавидите это слышать. Но у этих землевладельцев есть активы, которые потенциально могут помочь обеспечить их и избавить от необходимости продавать свои дома и собственность.Для других, сталкивающихся с подобными ситуациями, ваши минералы могут иметь большое значение.

Есть так много неизвестного, что вы не можете контролировать в эти трудные для экономики времена. Но вы всегда можете контролировать активы, которыми вы владеете, и денежные средства, которые можно получить от них. Владельцы прав на добычу полезных ископаемых и лицензионных отчислений имеют прекрасную возможность для ликвидности, которая может дать вам больше возможностей для движения вперед.

Вы землевладелец из Огайо и хотите узнать больше о том, как повысить ликвидность, продав свои права на добычу полезных ископаемых или роялти? Поговорите с экспертами Gateway Royalty сегодня.Мы поможем вам оценить вашу ситуацию и оценить возможные варианты.

Роль ликвидности в финансовой системе

Роль ликвидности в финансовой системе

Записки из Убежища

Ларри Д. Уолл
ноябрь 2015

Многие решающие моменты финансового кризиса были отмечены проблемами с ликвидностью. Первый серьезный шок произошел, когда BNP Paribas приостановил ликвидацию трех своих фондов денежного рынка, сославшись на неликвидные рынки.Были также массовые изъятия из фондов Bear Stearns и Lehman Brothers, которые привели к их краху и стрессу на рынке коммерческих бумаг в результате массовых погашений в основных фондах денежного рынка. После кризиса органы финансового надзора предприняли ряд мер по усилению регулирования ликвидности, некоторые из которых я уже обсуждал ранее. Однако, как заметил тогда профессор Пенсильванского университета Франклин Аллен , когда дело доходит до регулирования ликвидности, пробелы в нашем понимании таковы, что «мы даже не знаем, о чем спорить.«

Недавняя исследовательская конференция «Роль ликвидности в финансовой системе », которая была организована Федеральным резервным банком Атланты и спонсировалась Центром экономического анализа рисков Университета штата Джорджия , была направлена ​​на восполнение некоторых из этих пробелов. ¹ Представленные документы касались широкого круга вопросов, связанных как с рыночной, так и с институциональной ликвидностью.

Теневые банки
Теневые банки сыграли важную роль в кризисе и были одной из тем прошлогодней конференции (см. мое резюме ).В этом году Джованни ди Язио из Банка Италии и Золтан Позсар из Credit Suisse начали конференцию с доклада под названием «Модель теневого банкинга : кризисы, центральные банки и регулирование ». Их статья развивает модель, в которой требование институциональных инвесторов к более высокой доходности стимулирует создание частных денег. Если спрос на безопасные активы низкий, частные деньги в безопасности. Однако при высоком спросе теневые банки берут на себя более рискованные портфели, в результате чего теневые банки уязвимы для совокупных шоков.

Более того, Стефан Лак из Боннского университета, Принстонского университета и Института исследований коллективных благ Макса Планка и Пол Шемпп из Института исследований коллективных благ Макса Планка показывают, что коммерческие банки могут быть уязвимы перед рисками теневых банков. в своей статье « Регулирующий арбитраж и кризисы системной ликвидности ». Эта связь возникла в значительной степени во время кризиса из-за договорных связей между теневыми и коммерческими банками. Однако авторы показывают, что даже если банки не управляются сами по себе и не имеют прямого отношения к теневым банкам, коммерческие банки могут оказаться уязвимыми для бегства из теневых банков, что приведет к ухудшению условий оптового фондирования.

Капитал и ликвидность
Хотя эксперты уже давно контролируют позиции ликвидности банков, количественные требования к ликвидности, сопоставимые с требованиями к капиталу, основанным на оценке риска, были приняты только недавно. Гази Исхак Кара из Совета управляющих Федеральной резервной системы и С. Мехмет Озсой из Университета Озегина разрабатывают модель, в которой полагаясь исключительно на регулирование капитала, банки сокращают свои запасы ликвидности. В их статье « Банковское регулирование при внешних эффектах противопожарной продажи » показаны условия, при которых сочетание регулирования капитала и ликвидности дает лучший результат, чем регулирование капитала само по себе.

Сантьяго Карбо-Вальверде из Бангорской бизнес-школы, Эдуардо Маки из Университета Гранады и Европейского центрального банка и Франсиско Родригес-Фернандес из Университета Гранады анализируют степень, в которой прогнозные показатели ликвидности банков, ликвидности финансовой системы и Платежеспособность банков объясняет вклад европейских банков в системный риск до и во время кризиса. Их статья «Риск неплатежеспособности и ликвидности: что более системно?» считает, что их показатель ликвидности банка является статистически значимым только во время кризиса.Напротив, ликвидность финансовой системы уменьшала вклад банка в системный риск до кризиса, но увеличивала его после кризиса.

Информация и банковская ликвидность
Важным фактором, определяющим позицию ликвидности банка, является его способность получать средства от других банков, связанных с ним в сети фондирования. Сетевой анализ применялся в различных контекстах, но часто он рассматривает структуру сети как экзогенную. Франциско Бласкеса из Университета Амстердама, Фальк Бройнинг из Федерального резервного банка Бостона и Иман ван Леливельд из De Nederlandsche Bank и Bank for International Settlements в своей статье разрабатывают теоретическую модель, в которой структура сети определяется внутренними факторами мониторинга затрат. « Динамическая сетевая модель рынка необеспеченного межбанковского кредитования. ». В их статье также моделируется их модель на основе параметров голландского межбанковского рынка и делается вывод о том, что смоделированная сеть аналогична реальной сети.

Решение банка взять ссуду на межбанковском рынке или продать активы анализируется Михалом Коваликом из Федерального резервного банка Бостона в его статье « Продать или взять в долг? Теория управления ликвидностью банка ». Банки в модели Ковалика предпочитают брать взаймы, а не продавать, потому что риск неблагоприятного выбора для всего портфеля банка меньше, чем для некоторых его отдельных активов.

Фабио Кастильонеси из Тилбургского университета, Чжао Ли из Университета Помпеу Фабра и Кебин Ма из Warwick Business School обращаются к проблеме неблагоприятного отбора на рынках банковских активов в своей статье « Обмен банковской информацией и риск ликвидности ». Они утверждают, что банки обмениваются информацией о ссудах, хотя это увеличивает конкуренцию на ссудном рынке. Преимущество компенсации заключается в том, что банки могут получить ликвидность, продавая свои ссуды по более высоким ценам на вторичных рынках.

Измерение риска ликвидности
Практической проблемой для макропруденциальных надзорных органов является определение периодов, когда банковская система испытывает повышенную нагрузку. Картик Ананд из Deutsche Bundesbank, Селин Готье из Université du Québec en Outaouais и Moez Souissi из Международного валютного фонда разработали модель, в которой платежеспособность, ликвидность финансирования и рыночные риски «переплетаются» в их статье « Количественная оценка риска заражения в Рынки финансирования: подход к стресс-тестированию на основе моделей .Затем они калибруют свою модель для канадских национальных системообразующих банков, чтобы показать, как ее можно использовать для анализа банковской системы в стрессовых ситуациях.

Дженни Бай из Джорджтаунского университета, Арвинд Кришнамурти из Стэнфордского университета и Шарль-Анри Веймюллер из Министерства финансов Франции используют теоретическую модель Бруннермейера, Гортона и Кришнамурти (2011) с изменяющимися во времени весами ликвидности и разрабатывают эмпирическую реализацию. В своей статье « Измерение несоответствия ликвидности в банковском секторе » они обнаружили, что «индекс несоответствия ликвидности» хорошо работает как для выявления текущих проблем с ликвидностью во временных рядах, так и для определения степени, в которой отдельные банки нуждаются в помощи ликвидности при пересечении -раздел.

Ликвидность на финансовых рынках
Ряд аналитиков выразили обеспокоенность недавними изменениями и потенциальными будущими изменениями ликвидности на важных финансовых рынках. Одна из проблем — быстрый рост фондов облигаций, специализирующихся на корпоративных облигациях. Снижение цен на этом рынке может усугубиться принудительной продажей паевых инвестиционных фондов, если инвесторы паевых инвестиционных фондов корпоративных облигаций потребуют выкупа своих акций во время спада. Итай Голдштейн из Wharton School, Хао Цзян из Мичиганского государственного университета и Дэвид Т.Нг из Корнельского университета анализирует, как инвесторы в облигации отреагировали на такое снижение, в своей статье « Потоки инвесторов и нестабильность фондов корпоративных облигаций ». Они находят некоторые свидетельства того, что потоки средств инвесторов фондов облигаций больше реагируют на плохие результаты, чем на хорошие, в отличие от инвесторов в акции, которые относительно более отзывчивы на хорошие результаты.

Еще одна проблема на некоторых финансовых рынках — это предложение ликвидности дилерами. Джонатан Голдберг из Совета Федеральной резервной системы анализирует влияние шоков ликвидности дилеров на финансовые рынки в своей статье « Что движет ликвидностью? Выявление шоков для предложения ликвидности маркет-мейкерами и их роль в экономических колебаниях ».«Он считает, что шоки ликвидности играют важную роль в объяснении изменений в рыночной активности дилеров и предложении ликвидности.

Профессор Ларри Харрис из Университета Южной Калифорнии высказал аналогичное мнение в своем выступлении за ужином. Хотя многие выразили обеспокоенность тем, что дилеры уходят с рынков с фиксированным доходом, он отметил, что дилеры, как правило, исчезают, когда они больше всего нужны. Более того, он утверждает, что трейдеры на стороне покупателя могли бы обеспечить значительно большую ликвидность, если бы рынки были более прозрачными.

Опасения по поводу потенциальных побочных эффектов от сбоев на внебиржевом рынке деривативов также привели к регуляторным инициативам — в данном случае с целью вынудить более активно торгуемые внебиржевые деривативные контракты пройти клиринг с центральным контрагентом и потребовать большего капитала. для неочищенных производных. Даниэль Бауэр, Энрико Биффис и Лус Росио Сотомайор, все из Университета штата Джорджия, анализируют влияние различных процедур обеспечения в своей статье « Оптимальное обеспечение с риском двустороннего дефолта ».«Они считают, что стандартизированные правила обеспечения могут отрицательно повлиять на степень использования внебиржевых деривативов для распределения рисков.

Программы кредитования центральных банков
В ответ на проблемы с ликвидностью во время финансового кризиса многие центральные банки создали новые механизмы для кредитования банков. Выбор банков США между заимствованием из дисконтного окна, существовавшего с момента основания Федеральной резервной системы, и новой системой срочных аукционов (TAF) анализируется Селин Готье из Университета Квебека, Альфредом Легаром из Университета Калгари. Эктор Перес-Саиз из Банка Канады и Моэз Суисси из Международного валютного фонда.В их статье « Чрезвычайные механизмы ликвидности, сигналы и затраты на финансирование » разрабатывается и тестируется модель, в которой более слабые банки используют преимущества большей гибкости в заимствовании дисконтного окна, тогда как более сильные банки сигнализируют о своей силе с помощью TAF. Эмпирическая часть статьи находит доказательства, согласующиеся с их гипотезами.

Выбор дисконтного окна по сравнению с TAF также эмпирически проанализирован Алленом Н. Бергером из Университета Южной Каролины, Ламонт К.Блэк из Университета ДеПола, Криста Х.С. Боуман из Техасского университета A&M и Дженнифер Длугош из Вашингтонского университета в Сент-Луисе. В своей статье « Дисконтное окно Федеральной резервной системы и программы TAF:« Нажав на строку? »они обнаруживают, что мелкие банки, пользующиеся этими программами Федеральной резервной системы, в целом были слабыми, в то время как пользователи крупных банков — нет. Они также находят доказательства того, что эти программы были успешными в увеличении суммы кредитования по сравнению с той, которая имела бы место в их отсутствие.

Воздействие нетрадиционной политики
В дополнение к своим обычным программам кредитования коммерческих банков некоторые центральные банки приняли нетрадиционные меры политики для поддержки финансового сектора и реальной экономики. Федеральная резервная система продлила срок погашения своего портфеля казначейских ценных бумаг, начиная с 2011 года, в попытке стимулировать экономическую активность за счет выравнивания кривой доходности и снижения неприятия риска. Натан Фоли-Фишер из Совета управляющих Федеральной резервной системы, Родни Рамчаран из Университета Южной Калифорнии и Эдисон Ю из Федерального резервного банка Филадельфии в своей статье « Влияние нетрадиционной денежно-кредитной политики» обнаружили, что продление срока погашения имело желаемый эффект. об ограничениях финансирования фирм: данные программы продления срока погашения .«

Интервенции центрального банка также могут иметь менее желательные последствия для финансовых рынков. Вирусный Ачарья из Нью-Йоркского университета, Дайан Пьерет из HEC-Университета Лозанны и Саша Штеффен из Европейской школы менеджмента и технологий изучают последствия действий Европейского центрального банка (ЕЦБ) в своей статье « Ограничивают ли интервенции центрального банка рынок. Дисциплина в отношении краткосрочного долга? «Они находят доказательства того, что до действий ЕЦБ денежные фонды США дисциплинировали европейские банки (сокращая их предложение средств банкам с более высоким риском, сохраняя при этом предложение банкам с более низким уровнем риска).Однако после того, как ЕЦБ объявил о программе прямых денежных транзакций в сентябре 2012 года, денежные фонды изменили курс и увеличили предложение средств рискованным банкам.

Заключение
Хотя конференция рассматривала широкий спектр вопросов, связанных с ликвидностью, почти все доклады могут быть связаны с одной или несколькими из трех тем. Во-первых, ликвидность актива или учреждения зависит от того, насколько другие участники рынка уверены в стоимости базовых активов.В этом смысле некоторые из статей восходят к акценту Гэри Гортона на роли информативно нечувствительных активов.

Во-вторых, многие аспекты ликвидности лучше всего понять в контексте более широкой системы, в которую они встроены. Например, слабая позиция банка по капиталу может привести к проблемам с ликвидностью, а слабая позиция по ликвидности может спровоцировать продажи, которые ослабят капитал.

В-третьих, существуют важные связи между рынками и учреждениями.Например, потрясения для теневых банков и позиций дилеров на рынках ценных бумаг могут оказать влияние на рынки, на которых они работают.

Мы планируем продолжить эту научную конференцию по ликвидности с более политическим обсуждением на конференции по финансовым рынкам 2016 года. Будьте на связи.

Ларри Д. Уолл — исполнительный директор Центра финансовых инноваций и стабильности Федерального резерва Атланты. Автор благодарит Паулу Ткач за полезные комментарии к статье.Мнения, выраженные здесь, принадлежат автору и не обязательно принадлежат Федеральному резервному банку Атланты или Федеральной резервной системе. Если вы хотите прокомментировать этот пост, напишите по адресу [email protected] .

Номер ссылки

Бруннермайер, Маркус К., Гэри Гортон и Арвинд Кришнамурти. «Топография риска». NBER Macroeconomics Annual 2011, том 26. Чикаго: University of Chicago Press, 2011. 149–176.

_______________________________________

¹ Конференцию организовали Гленн Харрисон, Энрико Биффис и Ликсин Хуанг из Университета штата Джорджия, Альберт (Пит) Кайл из Университета Мэриленда, а также Ларри Уолл и Бин Вей из Федерального резервного банка Атланты.

Крупные банки сообщают об увеличении кредитных убытков в первом квартале 2020 года. Узнайте, насколько и почему, в этом посте.

В нашем виртуальном мире бумажные платежи все еще реальны.

Повышает ли практика компенсации рискованность банков? Помогут ли нормативные реформы?

В этом посте резюмируются некоторые исследования, представленные на недавнем семинаре ФРС Атланты.

.